国有股减持中的代理冲突、股权价值与路径依赖

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1、国有股减持中的代理冲突、股权价值与路径依赖〖内容摘要〗本文认为国有股减持中政府、公众投资者和承销商等利益相关者之间没有形成“多赢”的局面，实际上是国有股减持涉及的代理关系中相关各方之间利益冲突的表现。其根源在于公众投资者在现行上市公司股权结构和治理结构中对股权价值的低水平预期。由于国有股东不会轻易放弃其私有收益，使得国有股减持中存在着路径依赖，所以，在现行的减持方案下国有股出售受阻，就谈不上国有股减持有改善上市公司治理结构和提高证券市场功能效率的意义。要达到现行《减持办法》中确定的国有股减持目标，必须在政府与公众投资者的之间实现激励相容。这实际上是要政府“让利”于投资者，打破目前的股权结构

2、、治理结构和相关法律法规的路径依赖，从证券市场功能完善、健康发展以及由之实现的国民经济战略调整中获得更多的收益。〖关键词〗国有股股权结构治理结构股权价值路径依赖一、导言国有股减持从2001年6月12日国务院发布的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》（以下简称《减持办法》）标志着国有股减持进入正式程序运行，到10月23日《减持办法》因市场压力又暂停执行，只有短短的四月的时间。尽管如此，困扰中国证券市场的国有股（法人股）凝固化问题正式提上议事日程。然而，受减持目标和原则的限制，那些认为这次国有股减持方案具有改善国有控股上市公司治理结构和提高证券市场效率的战略意义的观点，是值得怀疑的。从减

3、持方案的执行情况看，市场上的投资者对已实行国有股配售试点和国有股减持的上市公司股权价值都作出了消极的反应，这些公司的国有股配售和减持计划均没有完成，相应的承销商成为国有股配售和减持的最大买家。其中的原因，大多数研究认为是减持的国有股定价机制不合理国有股定价太高，背离了国有股权的价值。结果是，在作为国有股权代表的政府、公共投资者和承销商等利益相关者之间没有形成“多赢”的局面。本文认为这种局面实际上是国有股减持涉及的代理关系中相关各方之间利益冲突的表现。既然在现行的减持方案下国有股出售受阻，那么就谈不上改善上市公司治理结构和提高证券市场功能效率的意义。而且，如果不突破现行的国有股减持的制度框架

4、，那么上市公司治理结构和证券市场效率的改善就愈加困难。鉴于此，本文试图从国有股减持中的代理冲突的角度，分析国有股权价值决定因素，以此对目前减持中国有股定价行为进行评价。由于国有股权价值的决定因素主要涉及上市公司所有权结构和治理结构等制度安排，本文还将进一步分析目前国有股减持中存在的“闭锁（lock-in）”现象和“解锁（lock-out）”的可能性及相关制度变迁。13二、国有股减持中的代理冲突与股权价值的决定1．国有股减持中的代理冲突国有股减持中的代理冲突是指国有股减让方和受让方之间在减持价格和规模的决定上存在的利益冲突。按照《减持办法》的规定，国有股减让方是指国有股东授权代表单位，即按照

5、国有资产“国家所有，分级管理，授权经营”的原则，被授权代表国家持有上市公司国有股的单位，受让方是“国家拥有股份的股份有限公司（包括在境外上市的公司）”首次发行和增发股票、配售或定向回购的对象，即公众投资者或机构投资者受让国有股的公众投资者可能既包括非国有单位也包括国有单位。但从该办法的全文来看,在存量发行方式下，国有股以市场价售出后进入流通即发生了减持，而不论受让方是社会公众、国有法人或非国有法人。而在协议转让方式下，只有受让方为非国有投资者才意味着发生了减持。概括地说，国有股转让给非国有投资者或进入流通即为国有股减持(汪异明，2001)。。减让方和受让方谁会谋取私有收益或表现出隐藏行为，

6、取决于双方在特定的国有股减持中的谈判地位。对于目前主要采用的在首次发行和增发股票时对国有股存量发行或国有股配售这种方式来说，公众投资者处于谈判弱势，国有股减让方相对处于强势，在国有股按市场定价中明显地有谋取私有收益的动机和隐藏行为，从而成为代理者的角色。这种代理冲突实际上是集中的股权结构中控股股东对小股东权益的侵犯（LaPorta等，1999）。但代理冲突随着减让方的不同级别、在治理结构中不同地位而有所不同。比如说，从国有股东授权代表身份差异上看，作为国有股东授权代表的地方政府和中央政府虽然在减持目标上是一致的，但是由于国有股变现的资金全部用于社会保障基金，地方政府不能直接分享这部分资金，

7、相反，减持国有股在某种程度上会减少地方政府的私有收益，所以，在减持价格决定上，中央政府比地方政府更愿意制定较高的价格，从而更容易与公众投资者的利益发生冲突。对于国有股减持规模的决定，主要取决于授权代表是否处于控股股东地位。一般来说，处于控股股东地位的授权代表在国有股减持规模的决定时，有维持控股地位和放弃控股地位两个选择，而处于非控股大股东地位的授权代表则没有类似的选择。也就是说，处于控股地位的国有股东与公众投资者之间的代