谈国有股减持与ｍｂｏ

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1、谈国有股减持与ＭＢＯ摘要：我国国有企业股权结构不合理已被人们逐渐认识。国有股比重过大使国有企业管理层法定应负责任与其能负责任极不对称。国有股减持成为我国国企改革无法回避的重大问题之一。本文在对主要几种定价模式进行分析之后，从公司内部管理层收购（MBO）角度提出了国有股减持的一个新思路。　　关键词：国有股；减持；MBO　　一、国有股减持的现状7　　国有股减持这个问题可谓任重而道远,自1999年以来,管理当局就着手采取各种措施进行国有股减持的工作,但其结果是对证券市场产生了剧烈的冲击。一是2001年6月12日

2、,国务院正式发布了《减持国有股筹集社会保障基金暂行办法》,其中第五条规定,新发、增发股票时,应按融资额的10%出售国有股,国有股存量出售的收入,全部上缴国家社会保障基金。该事件在股市引起了强烈的反映,股指大幅暴跌。二是2001年10月22日,证监会宣布停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理办法》第五条规定,从而稳定了投资者的信心,第二天沪市综合指数就跳空84点开盘,当天涨幅达40多点。三是2001年11月14日,证监会发布公告,向社会各界公开征集国有股减持方案,并且将收集到的各项建议归结为7大类减持方案

3、,沪市大盘在震荡持续到12月初后,再次选择向下突破。四是2002年1月26日,证监会发布了经汇集整理的国有股减持阶段性成果,此举引起了资本市场的“恐慌”,1月28日沪深股指分别暴跌91.49点和193.96点。五是2002年6月23日,国务院决定,除企业海外发行上市外,对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定。　　　　Q——流通股的数量；P——流通股的价格；S1——国有股减持前的流通股的供给量；S2——国有股减持后的流通股的供给量；D——流通股的需

4、求量。　　从以上的种种事实可以看出,国有股减持方案的实施与资本市场表现存在着一种此消彼长的关系。政府任何有关国有股减持消息的公布都会在资本市场引起巨大反响。追究这种状况形成的根本原因之一是因为国有股减持方案打破了资本市场上的资金平衡。我们可以用一个简单的需求供给模型来说明国有股减持前后对资本市场上的资金变化的影响情况。7　　由图1知道，国有股减持前的流通股的均衡价格是P1，流通股的数量是Q1，由于大量减持的国有股进入二级市场，使得在外的流通股数量由Q1增加到Q2，在需求不变的情况下，流通股的均衡价格由P1

5、下降到P2，由于现在减持的国有股与发行的社会公众股以同样价格进入流通，投资者预期到股价下跌。显然，投资者最优反应是抛售股票，减少手中股票的持有量，转而增加持有流通性强且无价格风险的现金或债券等低风险资产。这直接导致股市的资金大量减少。另外，我国的社保体系正处在由传统的高度集中、高度计划的低水平配给养老模式向统分结合的现代养老保险制度过渡过程中，养老金的需求缺口特别大。据估算，目前我国社保资金每年流量缺口约为300亿元，存量高达2万亿~3万亿元。这样政府通过减持国有股来筹集社保资金，让投资者认为政府“圈钱”

6、来弥补社保资金的缺口，这种心理有一种放大效应，使得政府刚刚公布国有股减持的企业，如果披露的计划内容、减持定价的模式不能消除投资者的恐慌心理，投资者们就纷纷抛售其股票。其实社保资金的筹集有很多方式，国有股减持也只是其中一种。除此以外，由于信息披露不够充分，上市公司良莠不齐，很难保证资产收益差的企业不趁机“圈钱”。　　二、国有股减持的价格确定的问题　　在国有股减持过程中，价格的制定最为关键。价格太高，不足以吸引投资者；价格太低，不能很好地起到国有资产的保值增值的目的，稍有不慎，极易酿成国有资产流失。目前几种主

7、要的定价方法主要有每股净资产法、市盈率标准法、股份回购、国有股配售、协议转让等。　　1．市价的缺陷。由前面的分析知道，如果按市价减持由于没能很好的保障原有流通股东的权益，让原有的流通股股东承担转制成本（即国有股由不流通变为流通股的成本），这样做的结果极易使得公众投资者从股市抽出资金，股价暴跌，股市极易崩盘。　　2．7目前争议最多的就是每股净资产法，由于它能最大程度上减少对股市的冲击，因此得到许多学者的支持。但是每股净资产价格缺乏理论根据，也不是最理想的价格。如果只简单地考虑目前的每股净资产，那么每股国有股

8、的净资产是有水分的。　　3．协议转让定价就是通过协议将国有股按较低的价格转让给某法人。最大的问题是该企业的全体股东对转让定价是不知情的，在转让之前信息是不对称的。法人股东这部分股票最终也要上市，会给他带来超额利润，这种暗箱操作得到低价、上市后高价卖出获利显然不是帕累托最优状态。况且协议转让定价仍没有根本解决国有股流通问题，它只是小范围部分国有股流通起来。这种转让定价由于信息的不对称性，其行为是缺乏效率的，它会加剧证券市场的内幕