金融发展_融资约束与现金_现金流敏感性_王艳林

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1、金融与经济《上海金融》2012年第3期"!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!"!!!!金融发展、融资约束与现金—现金流敏感性!!!!!!!!!!!!"!!!!!!!!!!!!!!!!!!"王艳林1，祁怀锦2，邹燕3（1，2，3中央财经大学会计学院，北京100081）摘要：本文应用Almeida(2004)提出的融资约束模型，以我国A股上市公司2002—2006年期间5702个样本公司为研究样本，对金融发展、融资约束与现金—现金流敏感性三者之间的关系进行了实证研

2、究。研究发现：我国企业普遍存在融资约束问题，现金—现金流敏感性高，民营企业和中小企业的现金—现金流敏感性高于国有企业与大型企业；金融发展能有效缓解企业的融资约束问题，降低现金—现金流敏感性，但民营企业与国有企业、中小企业与大型企业在金融发展对融资约束的缓解效应和金融发展对现金—现金流的影响方面存在显著的差异。关键词：金融发展；融资约束；现金—现金流敏感性JEL分类号：D21;L1中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1006－1428（2012）03-0008-07一、引言现金流的最佳程度以确保将来更有价

3、值的投资项目，Hubbard(1998)最早提出，面临融资约束的企业这就是现金———现金流敏感性(cash-cashflowsensi-会出于预防性动机，保留较多的流动性资产以备后续tivity)问题。投资，并形象地称之为“流动性缓冲”(liquiditybuffer)。作为企业财务决策的基本环境，金融市场发展程企业持有现金的重要原因之一是融资过程中信息不度无疑会影响企业的融资机会和融资成本，进而影对称产生的代理问题和逆向选择使得企业外源融资响到企业的现金—现金流敏感性。以国别比较为基成本高于内源融资成本的融资

4、约束的存在。Rajan和础的研究表明，金融发展程度越高，融资约束程度越Zingales(1998)、Myers和Majluf(1984)、Almeidaetal低。Demirguc-Kunt和Maksimovic(1998)发现，发达(2004)和Acharya(2007)的研究均表明，融资约束使金融市场通过提供大量的外部融资，可以更为有效企业将现金流留存用于未来更好的投资机会的动机地推动企业的发展。Love(2003)认为金融发展降低了更为强烈。融资约束，特别是小企业的融资约束，而大企业的融Khurana等(

5、2006)认为，企业现金管理的问题已不资约束则没有明显变化。Khurana等(2006)则发现，随是由持有现金的高机会成本和现金高流动性带来的着金融市场的发展，企业现金一现金流量敏感性显低收益之间权衡所决定的最佳现金持有量，而是在融著下降。资约束的情况下应该如何确定留存来自于经营活动中国地区金融发展不平衡和特殊的制度背景为收稿日期：2011-11-08作者简介：王艳林（1976-），女，中央财经大学会计学院博士研究生，内蒙古财经学院会计学院讲师；祁怀锦（1963-），男，中央财经大学会计学院教授，博士生导师；邹

6、燕（1984-），女，中央财经大学会计学院博士研究生。8《上海金融》2012年第3期金融与经济检验我国金融发展水平、融资约束与现金—现金流敏在于投资—现金流敏感性和融资约束之间既不存在感性之间的关系提供了难得的机会。原因在于：第一，充分关系,也不存在必要关系，因此投资—现金流敏中国地区经济发展不平衡，无论是经济发展水平，还感性不能反映企业面临的融资约束程度。是金融发展水平，都存在较大的地区差异（李增泉等，Almeida等(2004)则进一步证实Gomes(2001)的观2008），金融不发达地区的企业受到的融资

7、约束更强；点。他们以美国上市公司为研究样本，以现金—现金第二，中国上市公司存在特殊的制度背景，国有企业流敏感度作为融资约束的代理变量。研究发现，融资和大型企业受到政府的礼遇和市场的关注，融资约束约束公司会将较多的现金流以现金或现金等价物的程度相对较小，而民营中小企业受到不公正的待遇，方式留存于公司内部，以备将来更好的投资机会，从处于劣势地位（Brandt和Li,2003），面临着严重的“信而表现出较高的现金—现金流敏感，而非融资约束公贷配给”或“信贷约束”问题（Fan等,2007;张杰和刘司则不会表现出这种行为

8、。东,2006）。Han和Qiu(2005)也采用类似的方法，将样本分成随着中国经济的快速发展，民营企业和中小企业融资约束型企业和非融资约束型企业，通过实证分析的快速成长和所受到融资约束形成了强烈的反差。中发现，融资约束型企业现金和现金流波动性正相关，国金融的发展能否起到缓解这些企业融资约束的作非融资约束型企业现金和现金流波动性不存在系统用，金融发展对大型国有企业与民营中小企业融资约的