创投与私募股权1

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1、创投与私募股权『三』资料来源:ThomsonFinancial1996-200605001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001996199719981999200020012002200320042005200610亿美元0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%私募股权占美国并购比例私募股权占全球并购比例美国并购规模全球并购规模并购与经济周期21.杠杆收购（LBO）杠杆收购的主要特征以债务融资为主要资金来源收购目标公司；通常债务融资来自银行和机构投资者；收购完

2、成之后通常会通过资产出售迅速降低负债率；收购者通常寻求在一定时间内（3－7年）实现退出。杠杆收购的历史发端于1980年（4桩交易，17亿美元）；1988年达到顶峰（410桩交易，1880亿美元）；早期LBO受到公众媒体的激烈谴责；LBO现在已经成为投资界认可的标准收购方式。3近年大型LBO一览被并购公司所属行业并购基金并购金额TexasUtilities能源KKR/TPG/高盛443亿美元EquityOfficeProperty房地产黑石集团390亿美元HospitalCorporationofAmerica医疗服务K

3、KR/贝恩资本316亿美元FirstData电子商务KKR260亿美元KinderMorgan能源MBO220亿美元Albertson’s零售Cerberus174亿美元FreescaleSemiconductor半导体黑石集团176亿美元AllianceBoots医药销售KKR124亿英镑Harrah'sEntertainment酒店娱乐TPG/Appollo150亿美元Tele-DenmarkCommunications电信黑石/Apax/KKR91亿欧元Biomet医疗服务黑石/TPG/KKR109亿美元GMAC

4、FinancialServices金融Cerberus74亿美元克莱斯勒（Chrysler）汽车制造Cerberus74亿美元SabreHoldings旅游服务TPG50亿美元Travelport旅游服务黑石集团43亿美元4杠杆收购5杠杆收购的经济原理债权资本Vs股权资本债权资本的成本（利息）可以在税前扣除；股权资本的成本（红利）在税后支出；更高的杠杆率意味着更低的资本成本（WACC），能够提升期望股权收益率；更高的杠杆率意味着更高的财务风险，潜在危机成本升高。杠杆收购产生的背景上市公司价值被过度低估（甚至低于净资产）

5、；上市公司的杠杆率过度保守（EBITDA倍数7vs1.2，中国11）；上市公司的经营效率过低（很差的管理层）；上市公司面临破产危机。6杠杆收购财务/经营优势债务融资的税收优势；脱离上市地位/大公司部门所带来的监管劣势；经理层能够成为公司的重要股东，降低代理成本。退出方式重新IPO：将股权重新出售给公众；出售：将公司出售给行业竞争对手或其它基金；再资本化：重新安排融资结构，降低股权比例。7100%80%60%20%40%第一阶段初创第二阶段规模化第三阶段集聚第四阶段平衡和联盟5101520时间（年）0%公司百分比产业整合

6、过程中公司数量的变化8目标公司的选择标准偿付能力可预测的稳定现金流；较低的资产负债比率；可以出售的固定资产；较低的运营资本要求；较低的资本支出要求；大量可用于抵押的资产。其它有潜在的成本削减空间；强劲的管理团队；有合理的退出策略空间；存在潜在的协同效应；市场地位稳固，不易受到攻击。9典型的杠杆收购资本结构融资工具融资比例资本成本借贷参数融资对象优先级贷款SeniorDebt50-60%7-10%或浮动偿还期限:5-7年EBITDA倍数2.0x-3.0x一般需要资产抵押商业银行财务公司保险公司夹层融资Mezzanine2

7、0-30%10-20%附权证券偿还期限:7-10年EBITDA倍数1.0x-2.0x公开市场保险公司夹层资本基金股权20-30%25-40%退出期限：4-6年经理层私募股权投资银行次级债投资者102.财务影响会计方法的采用美国GAAP允许采用购买法和再资本化法，而国际会计准则允许采用购买法和权益合并法；购买法短期产生显著亏损，对现金流有利，权益合并法则相反。购买法（PurchaseMethod）假设兼并方购买了目标公司的资产，并承担所有债务；资产价值和负债价值均按公平市场价值计算；支付价格与（资产价值－负债）的差额计为

8、商誉摊消；权益合并法（PoolofInterest）权益合并法的使用有规模和交易方式的限制；将两家公司的资产和负债按账面价值简单合并；两种方法的交易费用和投资银行费用等都会被资本化，分期摊消。11示例：LBO目标公司2007年关键数据中期资产总额：27.5亿；净资产：15.8亿。预计年度销售收入：31.4亿；预计净利润：0.25亿