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1、么义刃年第期,总第期小扮研屯国有企业发行折价基于政策信号理论的解释徐浩萍陈欣陈超上海交通大学安泰经济与管理学院,上海创又复旦大学管理学院,上海摘。一要发行折价是企业上市的一项重要融资成本我们发现年国有企。业的发行折价比非国有企业平均高出已有文献大多从代理成本的角度解释这一现象,本文则从政策信号理论出发探讨其原因。政策信号理论认为,国有企业较高的折价是政府在私有化进程中主动向市场投资者传递的政策信号,表明维护长期股权价值的政策。,主张我们发现国有企亚中政府私有化意愿较弱的公司折价较高国有企业发行折价
2、与第一大股东持股、,比例公司股权控制链的长度显著负相关这些关系皆不存在于非国有企业此外,国有企业,,发行后长期股权特别是政府私有化意愿较弱的公司回报显著高于其他企业。这些证据都与政策信号理论一致,而不能完全被代理理论解释。关键词汀发行折价国有企业私有化政策信号代理成本一一一分类号文献标识码文章编号引言首次公开发行是证券市场实现资源配置功能的重要环节,发行定价的合理胜。,和准确性反映了市场运行效率大量研究表明新股发行价格与上市后的市场价格之间常常存在较大差距,形成所谓的发行折价。发行折价是融资成本的
3、重要组成部分,它作者简介徐浩萍,博士,复旦大学管理学院,上海,。陈欣,副教授,上海交通大学安泰经济与管理学院,上海。加,五。。·,,,,一陈超教授复旦大学管理学院上海允本文受到。国家自然科学基金项目以及的资助作者感谢参加年北京大学青年会计学者论坛学者的宝贵意见,感谢参与复旦会计论坛学者和上海交通大学会计系老师在本文写作过程中给予。的富有建设性的建议总第期今扮研尤意味着发行人牺牲发行收人,承担较高的机会成本,而将好处直接转移给一级市场投资。,一者①根据和的估计美国年平均发行折价为,从发行公。,我国司
4、转移给投资者的财富高达亿美元作为重要的新兴市场市场的发行折价远高于成熟市场经济,如计算的一年股。,样本平均发行折价高达尽管近年来发行折价有所下降但在本文样本期一年,其均值也达到,由此计算,这些公司直接转移给一级市场投资者的财富合计高达约亿元人民币,每家公②,如此可观的发司平均亿元人民币行折价成本,使之成为实务界。和学术界共同关注的问题与成熟市场相,,比中国市场的一个重要特色是国有企业的发行占相当高的比例在年以前发行公,,司几乎全部由国有企业组成年后随着民营企业参与市。一,场的国有成分不断下降年的首
5、次公开发行中以政府或国有控股公司为最终控制人的企业占,其平均发行折价高达,平均每家公司转移给一级市场投,而其他非,资者的财富高达亿元国有企业平均发行折价仅平均每家公司转移给。,一级市场投资者的财富约为亿元可见中国总体偏高的折价成本在不同产权性,国有企业大约承担。,质的企业分布并不均匀了其中的有鉴于此本研究的核心问,在相同的发行制度下,为何。题是国有企业的折价比非国有企业更高现有文献大多,用不同所有制企业对管理者激励从代理成本的角度和监督有效性的差异来解释这一现,而本文则从,象国有企业产权改革的政府
6、战略出发试图验证定价中包含了政府传递。,,私有化战略意图的信号本文对国有样本的统计显示在以及其后两年内国有股权比重下降,,幅度有很大的横截面差异有的公司国有股减持幅度达到而有的公司则‘,。为几乎没有减持这些现象反映了政府对不同企业私有化战略意图的差异了保证私有化过程中利益总,政府需要在事前就战略意图与投资者进行沟通,发行折价和最大化,“便是沟通的手段之一它向投资者传递了政府在发行后维护公司股权价值的政策信”。号,我们发展。,国有企业不但发从政策信号理论出发了一系列研究假设检验结果表明,而且发行后个
7、月经市场回报调整的持有收益也显著高行折价较高于非国有企业国有企业样本中,政府减持股份意愿较弱的,发行后长期绩效也较护公司发行折价较高,、好同时国有企业样本的护发行折价与第一大股东持股比例公司股权控制链的长度显著负相关,但这些关系皆不存在于非国有企业。这些证据都与政策信号理论一致,而不能完全被代理成本理论解释,说明的政国有企业较高的折价很可能是作为终极股东。府在执行私有化战略过程中主动向市场传递的政策信号③“”。①形成了西方所谓的放在桌上的财富【剑现象一。②计算公式为发行股份数上市日收盘价发行价格③
8、实务中也可以找到一些现象提供直觉上的支持,比如,中石油股份公司董事长蒋洁敏在前接受上海证券,中石,,目的是“回报股股民”。报采访时表示油回归股的定价将在市场定价基础上尽量选择低价发行可见发行。折价可能是国有企业主动采取的行为太洲刃年第期国有企业发行折价基于政策信号理论的解释,尽管大量文献报告,本文的贡献在于首先了中国市场总体上较高的折价但对,不同所有权性质企业发行折价差异及其成因的研究十分有限本文将在这方面做出贡献,为数不多针对我,,其次国国有企业折价的研究几乎都是基于代理成本理论
