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1、第11期(总第252期)财经问题研究Number11(GeneralSerialNo1252)2004年11月ResearchonFinancialandEconomicIssuesNovember,2004不对称信息理论对“IPO折价之谜”的解析①王华,张程睿(暨南大学管理学院,广东广州510632)摘要:寻求IPO定价与分配的有效机制以提高市场效率,是财务和金融学者探究“IPO折价之谜”的重大意义所在。本文立足于不对称信息理论,将IPO折价的起因分别归类于因信息不对称而引起的道德风险、逆向选择问题以及优质公司的信号传递,并对相关理论进行述评,指出行为金
2、融学的引入以及有关代理冲突与IPO新股分配机制的研究已逐渐成为该领域研究的重点,中国的IPO折价研究需要西方成熟理论和经验的引导,但同时又不能脱离中国的实际环境。关键词:IPO折价;不对称信息;道德风险;逆向选择;信号传递中图分类号:F830文献标识码:A文章编号:10002176X(2004)1120040204一、信息不对称与IPO折价的原因定,当然这样可使投资银行尽最大努力去销售新一般认为,IPO的主要参与者为发行公司、外股而避免道德风险。Baron(1982)放松了前期对部投资者与承销商(多为投资银行)。IPO折价的IPO研究的前提,假定在定立合同
3、时投资银行就信息不对称论认为,IPO参与各方对有关新股的比发行人拥有更多的关于市场需求的信息,投资价值及市场需求的了解程度不同造成了其相互之银行做出接受或者拒绝发行人合同的决定时均要间的信息不对称,而因此产生的道德风险和逆向受到其掌握的私人信息的影响,而且投资银行存选择问题,以及优质公司主动的信号传递策略等在向发行人提供错误或虚假信息的动机以企图获进一步促使了IPO折价的产生。得发行人更大的补偿,这使得发行人不得不偏离11投资银行较发行公司具有信息优势———前面的最优合同,而如果这样,又会使因发行人无道德风险法观察到投资银行的努力程度而导致的道德风险当投资
4、银行较发行人拥有更多的有关市场需问题出现。因此,在这种情况下的最优合同设计求的信息时,就可能出现投资银行买方独家垄断包含了发行人与投资银行的共担风险,发行人可假说(Baron,1982)中的道德风险问题。Baron认为以增用投资银行的顾问作用来改进单纯的推销合新发行股票的价值因市场需求和投资银行销售努同,并授予投资银行IPO定价决策权,利用投资银力程度而受到影响,投资银行较上市公司拥有更行对资本市场的优势信息来设置最优的发行价多的有关新股市场需求的信息,而且发行人无法格,同时发行人必须补偿投资银行对其私人信息观察到承销商推销新股的努力程度,当二者利益的利用
5、以及其推销新股的努力。在这种合同中,不一致时,便会产生代理和激励问题。Bron次优发行价格低于信息对称时设定的最优合同下(1979)、Bron和Holmstrom(1980)的研究均以假定的最优发行价格的结果表明,当投资银行比发行发行人和投资银行在订立承销合同时信息对称为人更具信息优势时,新股将会被投资银行折价发前提,探讨发行人为维护自身利益而设计的与投行,而且发行人在对新股发行的市场需求不确定资银行间的最优合同的问题,认为在该假设下投性越大时,越趋于愿意接受越低的IPO折价。资银行只是起推销新股发行的作用,发行人可选虽然Baron将委托—代理理论应用于发
6、行人择让投资银行一次性给付新股资金,而至于新股和投资银行间关系的研究并得到了他的道德风险怎样定价以及怎样销售则留给投资银行自己决模型具有重要的意义,但是他的模型还是遭到了①收稿日期:2004209209作者简介:王华(1956—),男,江西人,博士,教授,博士生导师,主要从事国际会计、现代企业财务会计等研究。不对称信息理论对“IPO折价之谜”的解析41一些批评(Karlis,2000):(1)Baron的模型没有考虑在劣质发行中获得大部分甚至全部的份额,而在到投资银行业内的竞争问题,而这种竞争又可以优质发行中仅占部分份额。因此,无信息投资者在一定程度上自动
7、确保投资银行的代理诚信。申购新股的平均收益很可能会降至盈亏平衡点以(2)Baron的模型也没有考虑到投资银行为了维护下。为了至少达到盈亏平衡,无信息投资者需要自己的声誉而具有额外的动机以提供关于发行公IPO折价,否则将会退出一级市场。然而有信息司真实的价值信息。Muscarella和Vetsuypens投资者不能消化所有的新发行股票,所以无信息(1989)研究了美国1970—1987年间38家投资银投资者在一级市场上是必须的,为了吸引无信息行自己的IPO首次汇报率,结果为7112%,这与其投资者保留在一级市场,发行公司不得不折价发他可比规模的IPO定价偏低
8、度相当,这说明即使行新股,使无信息投资者也能获得足够高的收益不存在
