ipo折价理论综述：基于折价和溢价的视角

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1、IPO折价理论综述：基于折价和溢价的视角内容提要：本文首先在确认IPO折价现象的普遍存在的基础上，将IPO折价分解为一级市场折价和二级市场溢价，对应地，众多IPO折价理论也划分为一级市场定价过低的IPO折价理论和二级市场反应过度的IPO折价理论等两大类，并分别进行综述。关键词：IPO折价不对称信息理论反应过度理论中图分类号:F830.91　　文献标识码:A文章编号：一、引言IPO（InitialPublicOfferunder-pricing)折价（股票的发行价低于二级市场首日交易价）现象，作为违反有效市场假说的金融异象之一，广泛存在于各国的股票市场中，只是折价程度有所差别。文献上，学者大

2、多采用首日回报率（IR，InitialReturn）度量IPO股票折价发行的程度。就世界范围而言，股票上市的首日回报率平均达到30%左右，而我国上市股票的首日回报远远高于世界水平，1992年至2000年的平均水平更是高达267%，堪称世界之最。表1：39个国家的平均期初收益率国家期限期初收益率国家期限期初收益率澳大利亚1976-199512.1马来西亚1980-1998104.1奥地利1984-20026.3墨西哥1987-199033.0比利时1984-200414.2荷兰1982-199910.2巴西1979-199078.5新西兰1979-199923.0加拿大1971-20027.

3、0尼日利亚1989-199319.1智利1982-19978.8挪威1984-199612.5中国1992-2000267.0菲律宾1987-199722.7丹麦1984-19985.4波兰1991-199827.4芬兰1984-199710.1葡萄牙1992-199810.6法国1983-200011.6新加坡1973-200129.6德国1978-200131.1南非1980-199132.7希腊1976-200525.1西班牙1986-199810.7香港1980-200117.3瑞典1980-199830.5印度1990-200495.4瑞士1983-200034.9印尼1989-

4、200320.2台湾1986-199831.1伊朗1991-200422.4泰国1987-199746.7以色列1990-199412.1土耳其1990-200410.8意大利1985-200121.7英国1959-200117.4日本1970-200128.4美国1960-200518.1韩国1980-199674.3资料来源：http://bear.cba.ufl.edu/ritter/Int%20(2)8-11-06.pdf。西方学者针对IPO折价现象提出的理论众多。早期对IPO首日超额收益（AbnormalInitialReturn）现象的解释主要集中于一级市场折价的研究上，着重从

5、发行价格低于股票内在价值的角度分析首日超额收益现象，该解释的前提是二级市场是充分有效的，认为IPO首日超额收益是一级市场中参与各方，包括发行人、承销商和投资者在信息不对称情况下进行博弈的均衡结果，发行人或者承销商将发行价格定得低于股票的内在价值，以对投资者面临的投资风险或者其提供的私有信息进行补偿。由于投资者的行为在绝大多数情况下并非符合经济理性最大化的假定，二级市场的有效性越来越受到理论和实证的质疑，近年来对IPO首日超额收益现象的解释则主要集中于对二级市场溢价的研究上。基于Ma和Tsai（2001）[1]将首日超额收益分解为一级市场折价和二级市场溢价（参见图1）的观点，本文从一级市场定

6、价过低和二级市场反应过度两个方面对IPO折价理论进行述评，以期对后续研究有所裨益。图1：首日超额收益分解为一级市场折价和二级市场溢价的示意图QPV内在价值发行价上市首日收盘价二级市场溢价部分一级市场折价部分二、文献综述一、一级市场折价的IPO折价理论一级市场定价过低的IPO折价理论认为，造成IPO折价的原因都是源于一级市场。该类理论主要有信息不对称理论、风险规避假说、股权分散假说、承销商垄断力假说、法律诉讼假说、市场分割假说和部分调整假说等。（—）信息不对称理论（AsymmetricInformationTheory）在IPO过程中，市场的主要参与者主要有发行人、承销商和投资者（机构投资者

7、和个人投资者），他们两两之间存在一定程度的信息不对称（参见图2），而这些不对称会影响到参与者的行为，进而产生折价。基于此，西方学者提出了许多假说，统称为信息不对称假说，该假说目前在解释IPO折价方面居于主流地位。图2：一级市场主要参与者及之间的信息不对称关系发行人承销商机构投资者个体投资者投资者1．发行人与承销商之间的信息不对称——委托代理理论(Principal-Agencytheory)委托代理理论（Baron，19