基于折价与溢价的中国ipo价格及超额收益问题研究

《基于折价与溢价的中国ipo价格及超额收益问题研究》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在学术论文-天天文库。

1、基于折价与溢价的中国IPO价格及超额收益问题研究重庆大学博士学位论文学生姓名：郑志丹指导教师：张宗益教授专业：技术经济及管理学科门类：管理学重庆大学经济与工商管理学院二O一二年十月ResearchofIPOPriceandExtremeReturnsBasedonUnderpricingandOverpricingAThesisSubmittedtoChongqingUniversityinPartialFulfillmentoftheRequirementfortheDoctor’sDegreeofManagementByZhidanZhengSupervisedbyProf.ZongyiZ

2、hangSpecialty:TechnologicalEconomicsandManagementCollegeofEconomicsandBusinessAdministrationofChongqingUniversity,Chongqing,ChinaOctober2012中文摘要摘要伴随着经济体制改革的不断推进和资本市场的发展壮大，证券市场在我国国民经济发展和金融体系改革中发挥着越来越重要的作用。但政府过度监管导致IPO超额收益问题长期存在，这不仅在很大程度上降低了资本市场的配置效率，还影响了二级市场的稳定和发展。近年来，中国证券市场上的“三高”问题引起了国内外学者的广泛关注，他们结合

3、中国的特殊制度背景提出了许多理论假设，其结论大都将中国IPO市场上长期存在的超额收益问题归咎于IPO定价效率的缺失，这也是促使证监会进行询价制等新股发行体制市场化改革的主要动因之一。然而，询价制的实施并未如前期文献预期的那样从根本上消除我国IPO超额收益现象，这就使得IPO初始超额收益问题再次成为多方关注的焦点。那么，是什么原因导致中国资本市场上IPO超额收益现象的长期存在？为何询价制在国外能够取得良好的效果，在中国反而失效了呢？本文以此为切入点，从制度经济学和行为金融学视角，对中国股票市场进行全面和系统的研究，以期从理论和实证上对中国IPO价格和超额收益的形成机制进行详实的解释和论证，进而为

4、中国IPO发审制度的进一步改革和创新提供相应的微观基础。首先，从市场参与主体博弈视角论证中国IPO价格和超额收益的形成机制。本文以卡塞尔的“激励的悖论”博弈模型为基础，分别建立了发行公司与承销保荐机构博弈模型、发行人(承销商)与机构投资者博弈模型和监管部门与承销保荐机构博弈模型。通过均衡求解，发现在信息不对称条件下，只有当绩优公司上市收益高于绩差公司时，才会出现分离均衡，此时，承销商和投资者能够分辨发行公司的资质差异；反之，则会出现混同均衡，此时，承销商将承销所有IPO，不知情投资者对绩优公司先验概率判断失误则会导致IPO折价的产生；此外，政府对一级市场的供给管制必然导致唯一的混同均衡，即超额

5、收益现象的产生。因此，对监管部门而言，应着力废除IPO发行和增发审批管制，转而规范信息披露行为，维护信息披露秩序，保护投资者合法权益，降低监管成本，提高监管效率，加大违规处罚力度，才能最终消除中国资本市场上的“三高”问题。其次，基于双边随机边界模型对中国IPO询价效率进行了实证度量。在合理控制IPO内在价值的基础上，本文利用询价制下新股发行价格由发行人、承销商和询价对象等多方力量的博弈共同决定这一特点，将折价效应和溢价效应同时纳入到双边随机边界模型框架下进行研究。结果表明：折价效应使得IPO的实际价格比其最优价格低了12.0%，而溢价效应使得IPO的实际价格超出其最优水平的5.6%，两者的净效

6、果导致我国IPO公司整体上表现为发行折价，实际价格比其最I重庆大学博士学位论文优价格低了6.4%。但值得注意的是，虽然本文的实证结果支持了前期IPO折价理论，但IPO定价效率较高，发行人均将IPO价格定在了其最优边界(内在价值)附近。第三，从IPO市场供需角度对中国IPO超额收益进行分解。在考虑IPO供给管制和需求刚性的基础上，通过推理和演绎，深入剖析IPO折价的产生机理，并将中国IPO超额收益分解为发行人有意折价、政府管制溢价和二级市场溢价。实证部分则构建了IPO超额收益动因检验模型，对IPO三个组成部分的动因以及市场监管政策变迁的有效性进行了检验。结果表明：政府对股票发行数量和节奏的安排使

7、得新股高出其发行价格55.6%，占IPO初始收益的78.2%，而二级市场溢价和发行人有意折价对IPO超额收益的解释力度仅为2.6%和12.9%。最后稳健性检验表明IPO发行制度改革确实降低了IPO折价程度。由此可见，政府对IPO市场的干预是导致我国IPO超额收益的主要动因。最后，利用购买并持有至到期异常收益率(BHAR)模型，累积异常收益率(CAR)模型，Fama-Frech三因素模型以及资产定价