半年度策略报告：信用依旧向好

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1、2固定收益研究—信用债半年度策略报告目录1.上半年信用债市场回顾61.1债牛暂缓，信用债震荡61.2等级利差缩窄，期限利差走高61.3一级发行继续回暖71.4评级调整偏负面，但城投、地产上调居多81.4.1存量信用债评级分布情况81.4.2评级上调主体减少，下调增加81.4.3城投、地产评级上调居多91.4.4评级调整展望112.盈利略有好转，关注中小银行112.1信用基本面：盈利增速放缓，融资有所恢复112.2行业盈利情况分化明显，自由现金流同比有所转好123.债券违约仍多，风险尚待释放143.1上半年违约主体仍多，民企违约率相对较高143.2违约有何特征？143.3高风险主体存量下降，融

2、资环境改善但仍分化174.城投信仰仍在，政策明紧实松204.1融资总体改善但结构分化204.2城投债主要用来借新还旧214.3地区分化依然明显224.4政策明紧实松235.信用继续向好，优选中高等级24请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3固定收益研究—信用债半年度策略报告图目录图1信用债和国开债收益率（%）6图23年期中票信用利差（%）6图3中票等级利差走势（%）7图4中票期限利差走势（%）7图5信用债总发行量和净发行量（亿元）7图6主体AA及以下信用债净发行量（亿元）7图7信用债发行加权期限（年）8图8信用债券种结构变化8图9发行主体评级分布情况8图10不同评级发行主体相应的存续债券余

3、额分布情况8图112019年1-5月主体评级下调企业行业分布（家）11图122019年1-5月主体评级上调企业行业分布（家）11图13A股非金融企业营收、营业利润、净利同比增长率（%）12图14A股非金融企业经营性现金流与投资性现金流（亿元）12图15A股非金融企业资产负债率（整体法）情况12图16不同类型A股非金融企业资产负债率（整体法）情况（%）12图17A股非金融企业速动比率及已获利息倍数情况12图18货币资金对短期债务的覆盖情况（亿元）12图19A股非金融企业分行业净利润增速状况（%）13图20A股非金融企业分行业自由现金流（亿元）13图2118年新增违约主体性质情况（家）15图22

4、19年新增违约主体性质情况（家）15图2319年新增违约民企上市及非上市公司分布情况（家）15图2419年新增违约民企行业分布情况（家）15图252014年至今不同原因违约债券只数（只）17图26高风险信用债及信用债总余额18图27高风险信用债主体数量及信用债主体数量18图28高风险民企信用债主体数量及余额18图29企业债券融资额及同比增加额（亿元）18图30非标融资额及同比增加额（亿元）18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4固定收益研究—信用债半年度策略报告图31AA及以下主体发行和净融资情况19图32主体评级AA及以下推迟或发行失败的债券（只）19图33民企信用债融资与到期情况19

5、图3418年以来AA级主体等级利差（%）20图3518年以来AA-级主体等级利差（%）20图36城投债总发行量、总偿还量及净融资额情况20图37不同行政级别主体城投债净融资额情况21图38不同行政级别主体城投债净融资额变动情况21图39各评级主体城投债净融资额情况21图40各评级主体城投债净融资额变动情况21图4119年1-5月城投债募集资金用途情况22图4218年城投债募集资金用途情况22图432019年1-5月各省、自治区及直辖市城投债一级发行情况22图44主要省份超额利差情况（BP）23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明5固定收益研究—信用债半年度策略报告表目录1今年以来信用债主体

6、评级调整梳理（家，含展望调整）9表2部分城投公司主体评级调整原因梳理10表表32019年新增违约主体情况1442018年下半年以来对地方政府融资及隐债主要规范性政策及事件23表52018年下半年以来与地方政府平台融资及化债相关主要文件及报道24表请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明6固定收益研究—信用债半年度策略报告1.上半年信用债市场回顾1.1债牛暂缓，信用债震荡截至19年5月末，信用债走势表现分为三个阶段：年初至3月底，不确定因素较多，社融数据反复，对经济走向、货币政策态度的市场预期分歧明显，表现在债市的走势上显得非常纠结，整体上表现为震荡行情，同时信用债方面，继续受益于宽信用政策的推

7、动，企业再融资环境整体有好转，表现整体好于利率债。4月开始一季度的数据陆续公布后，政策上表现出对经济数据好转的微调，货币政策边际收紧，债市迎来一波下跌，信用债收益率跟随利率债上行。5月以来经济数据回落，贸易摩擦升级，市场预期以及政策态度上又出现调整，流动性重回合理充裕，债市收益率快速回落，5月中旬以后基本企稳。图1信用债和国开债收益率（%）5.5中债国开债到期收益率:10年中债中短期票据到期收益率(AA+):