医药行业研究报告：探讨科创板下创新药的估值方法

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1、21074035/36139/2019061111:35报告摘要【新药研发企业前景广阔，科创板的推出有望重构新药估值体系】（1）近年来，我国新药研发企业蓬勃发展，众多新药获批上市。（2）由于新药研发企业的研发具有高投入、长周期的特性，急需资本市场的支持。（3）科创板成为未有盈利新药研发企业上市的新选择。另外，目前一级市场中的新药研发企业难以参考二级市场类似标的进行合理估值，科创板的推出有望重构新药研发企业估值体系。【创新药估值体系构建：中国特有因素决定差异】1、借鉴他山之石：美国制药龙头公司和生物科技公司的估值体系差异大，后

2、者最常用的的估值方式是rNPV。这种估值体系结合了产品管线，比较全面地考虑到新药研发、市场销售等多方面的风险因素，值得我们国内的创新药企业借鉴。2、中国环境下的创新药估值体系：在借鉴美国生物科技公司估值体系基础之上，本文提出分为两个阶段的概率型风险调整的现金流贴现模型；接着本文着重研究分析创新药品的销售额的生命曲线、自由现金流、折现率、永续增长率以及研发成功率这些关键变量的影响因素和取值的问题；然后，基于国内实际情况对估值模型进行修正，比如中国医保制度延缓创新药品达峰时间、中国创新药临床试验整体成功率高于美国，且III期比I

3、I期风险更大等。221074035/36139/2019061111:35报告摘要【估值模型应用：以微芯生物西格列他钠为例】微芯生物西格列他钠（2型糖尿病适应症）估值大约为9亿元。微芯生物西格列他钠（Chiglitazar）是国家1类新药，是微芯生物自主设计、合成、筛选和开发的新一代胰岛素增敏剂类新分子实体，现已完成III期临床试验，也是全球最早完成III期临床试验的PPAR全激动剂，预计2019年提交上市申请。根据上文建立的概率型风险调整的现金流折现法测算出，其针对2型糖尿病适应症的销售峰值预计达27亿，估值大约为9亿元。

4、【风险提示】医药行业政策变化的风险；某些新药研发进度不达预期的风险；竞争格局加剧，在研新药上市销售低于预期的风险；NMPA批准新药时间延迟的风险。3123新药研发前景广阔，科创板有望重构估值体系创新药估值体系构建：中国特有因素决定差异估值模型应用：以微芯生物西格列他钠为例1.新药研发前景广阔，科创板有望重构估值体系资料来源：市场公开资料、广证21074035/36139/2019061111:35我国2010-2016年成立的代表性新药研发企业近三年NMPA批准的新药数量（个）6恒生资料来源：NMPA、广证恒生6051504

5、030202011100201620172018企业名称成立时间主要领域复宏汉霖2010.2抗体药百济神州2011.1分子靶向与免疫抗肿瘤药物华领医药2011.6糖尿病、中枢神经系统紊乱信达生物2011.8肿瘤抗体药物君实生物2012.12单抗药物歌礼制药2013.4肝病领域新药天境生物2014.1肿瘤免疫和自身免疫疾病再鼎医药2014.1肿瘤、抗感染、自身免疫和铂医药2016.12肿瘤免疫治疗近年来，由于临床需求的增加、政策的鼓励、投资环境的改善以及技术和人才的积累，我国新药研发行业步入了发展的黄金阶段。以复宏汉霖、信达生

6、物、君实为代表的一批优秀新药研发企业陆续进入收获期；我国获批的新药数目也快速增加，2018年中国共有51款新药获批上市，新药获批数量同比增长155%。1.1.我国新药研发企业蓬勃发展，众多新药获批上市资料来源：市场公开资料、广证21074035/36139/2019061111:35新药研发企业的研发具有高投入、长周期的特性，所以这些企业急需资本市场的支持。根据欧盟发布的《欧洲产业研发投入记分牌》的数据显示，新药研发企业平均研发投入占销售额的23.8%，开发一款新药平均费用为3亿美元；同时，新药从开始研制到最终上市需要经历诸

7、多的环节，整个研发周期为10~15年。如此高的研发投入、如此长的研发时间，使得许多的新药研发企业长期处于未有盈利状态，所以这些新药研发企业急需资本市场的支持。然而，此前A股市场并不接受未有盈利企业上市，使得这些企业只能在一级市场融资或选择登录港股、美股。新药研发过程：7恒生1.2.新药研发企业急需资本市场的支持资料来源：上交所、广证恒生21074035/36139/2019061111:35Ø科创板为未有盈利的新药研发企业的上市之路提供了新的选择。Ø目前A股等主流市场平台仍以传统估值方式为主，新药研发企业适用的估值方法并未广

8、泛使用于二级市场，使得一级市场中的新药研发企业难以参考类似标的进行合理估值。科创板的五套上市标准8标准上市门槛第一套预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元；第二