2019年5月中国宏观经济月报：乍暖还寒

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1、目录一、海外宏观：复苏闪现根基未稳，贸易形势再添变数3二、实体经济：乍暖还寒6（一）生产：提前备货导致4月数据走弱6（二）消费：节假日错位导致增速回落6（三）投资：制造业拖累投资增速7（四）贸易：贸易摩擦拖累出口9（五）物价：减税降费对CPI、PPI作用不同11三、货币金融：金融降温信贷结构仍需优化13（一）社融增速如期回落，结构基本稳定13（二）贷款小幅回调，信贷结构仍待优化13（三）M2增速保持稳定，M1增速低位徘徊14（四）流动性总量略有下降，市场利率小幅震荡15四、财政收支：增值税减税效果待显，财政支出增速继

2、续加快17（一）财政收入：减税降费继续发力，增值税减税效果尚未显现18（二）财政支出：延续积极态势，科学技术领跑各项支出增速19五、中美贸易谈判走向何方20一、海外宏观：复苏闪现根基未稳，贸易形势再添变数一季度全球主要经济体GDP复苏力度超预期。与2018年下半年经济增长迅速放缓的情景相比，美国、中国、欧元区、英国等主要经济体在今年一季度的GDP增长均有超预期的良好表现，这主要得益于各国财政和货币政策的调节效果开始显现，以及中美贸易谈判的乐观前景显著改善了投资气氛和商业信心。同时，各主要经济体的短暂复苏仍存在诸多隐忧

3、，根基并不牢固从而易受风险事件的冲击而难以为继。在此背景下，美国本月突然上调2000亿美元中国输美商品关税，中美贸易关系迅速恶化，将使全球经济持续的企稳和复苏失去重要的有利条件。若中美贸易纠纷僵持或升级，全球经济将再度面临重大挑战。全球贸易仍在萎缩，前景不容乐观。即使是在美国本月突然加征关税之前，全球贸易已有逾半年时间持续处于负增长区间，全球出口订单显著下滑，处于2008年经济危机以来的最差状况，制造业和运输业等产业因此遭受的冲击最大，特别是亚洲大部分出口导向型经济体受影响更为直接。当前美国贸易政策变数增大，全球经济

4、政策不确定性恢复高位，将进一步阻碍企业的贸易需求和长期投资，打击商业信心，并冲击全球产业链。因此，今年内全球贸易的前景都不容乐观，相关产业须做好应对最差情况的准备。图1：亚洲外向型经济体贸易增速仍处于负区间图2：全球新订单增长疲软资料来源：CEIC、招商银行研究院、招银国际研究资料来源：CEIC、招商银行研究院、招银国际研究图3：主要经济体综合PMI指数资料来源：彭博、招商银行研究院、招银国际研究美国一季度经济增长提速，但存在显著的结构隐忧。2019年一季度美国实际GDP年化增长率初值为3.2%，远超市场预期，亦高于

5、去年四季度2.2%的增速。尽管受到政府停摆和收益率曲线倒挂等事件的负面影响，美国本轮经济扩张仍在持续，自2009年6月至今已近十年，即将成为史上最久的经济扩张期。然而，细分一季度经济数据则会发现显著的结构隐忧：由于去年四季度企业为避免可能的更高关税而加快进口和储备库存，导致一季度进口下降，净出口拉动经济增长1.03个百分点；同时，库存升至三年新高，为GDP增长贡献了0.65个百分点，而库存向来波动，并非支撑增长的稳定因素。若剔除贸易、存货和政府开支等暂时性且波动较大的部分，一季度经济增速仅为1.3%，远低于去年四季度

6、的2.6%，是2013年二季度以来的最低增速，显示出美国经济内生动力正在减弱。一季度个人消费仅增长1.2%，较去年四季度之2.5%放缓；企业固定投资仅增长2.7%，较去年四季度之5.4%的增速显著放缓。美国就业仍强劲，消费和通胀疲软。近期美国消费者信心指数略有下降，显示消费者对于经济前景的乐观情绪出现动摇，而美国对中国加征关税料将进一步影响消费者信心。4月零售销售量环比下降0.2%，预计美国二季度私人消费增速的下行风险较大。就业仍然强劲，4月新增26.3万个非农就业岗位，失业率降至3.6%并创半世纪以来新低。平均时薪

7、同比增长3.2%，但通胀提升仍缺乏动力，3月核心PCE价格指数同比增长仅为1.6%，不及美联储预期通胀目标。由于经济数据喜忧参半，美联储年内加息或减息的几率都不大，当下采取的耐心和观望立场仍有充分条件持续。图4：美一季度GDP增长主要受存货和净出口拉动图5：美国就业依旧强劲，失业率降至半世纪最低资料来源：彭博、招商银行研究院、招银国际研究资料来源：CEIC、招商银行研究院、招银国际研究德国、意大利暂避技术性衰退，欧元区经济短暂企稳，但将面临更大挑战。欧元区一季度GDP同比增长1.3%，按季环比增长0.4%（初值），比

8、去年四季度0.2%的环比增速有小幅提升，得益于德国经济的复苏以及意大利走出技术性衰退。作为欧元区最大经济体和增长引擎，德国经济在去年第三季度萎缩0.2%，第四季度环比增长为零，已徘徊在衰退边缘，今年一季度经济增速反弹至0.4%。但前瞻地看，由于贸易争端升级和英国退欧的不确定性给出口和投资活动带来压力，今年德国经济增长将显著放缓。意大利经济在去年