“僵尸企业”系列研究之四：“僵尸企业”出清，关键是打破“休戚与共”

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1、敬请参阅最后一页特别声明国投瑞银2019-05-26固定收益1、打破“休戚与共”是出清“僵尸企业”的关键2019年4月30日，国家发改委印发了《关于做好2019年重点领域化解过剩产能工作的通知》（发改运行〔2019〕785号），要求“对于长期停工停产、连年亏损、资不抵债，没有生存能力和发展潜力的‘僵尸企业’，加快实施清算注销、破产清算、强制注销。”按照常理，“连年亏损、资不抵债”的企业本应在市场规则下被自然出清，那是什么样的原因使他们“僵而不死”？事实上，我们已经在5月12日的报告《日本如何识别“僵尸企业”？》中给出了答案：与推动“僵尸企业”出清

2、相比，让其存续更符合企业、银行、政府各自的短期利益，因此三方都不愿去打破这个僵局。或者说，企业、银行、政府这三个主体之间形成了“休戚与共”的关系。打破“休戚与共”的策略图表1：企业、银行、政府之间形成了“休戚与共”关系企业、银行、政府形成了“休戚与共”关系揭露风险政府补充资本政府默许默许加强监管银行“僵尸企业”银行推动出清“僵尸企业”输血停止输血(僵而不死)(得到出清)资料来源：绘制对于企业而言，股东和管理层显然不愿意自我出清，更愿意依靠啃食银行而勉强维持。对于银行而言，“僵尸企业”的破产会对资本充足率、拨备覆盖率等指标形成冲击，从而会带来一系列

3、的不利影响。因此，银行在“弱监管”的环境下更倾向于对“僵尸企业”继续提供信贷支持，协助企业掩盖风险。对于政府而言，在出清过程中不可避免地会对就业稳定、经济增长造成一定的压力，同时还有可能在金融体系形成风险。因此，政府对于推动出清的动力同样不足，甚至还会默许、授意银行进一步向僵尸企业提供金融资源。图表2：“僵尸企业”长期僵而不死的三方因素“僵尸企业”在主观上并无出清的动力选择不出清养痈成患，使更多的健康企业变成了“僵银行担心信用风险暴露，继续向“僵尸企业”提供资金选择不出清尸企业”政府担心形成就业以及经济金融风险，默许银行继续向“僵尸企业”提供资金

4、选择资料来源：绘制局部的最优解不一定是全局的最优解，短期的最优解也不一定是长期最优解。第11页共11页让“僵尸企业”持续经营仅仅是局部短期最优解而已，而这是以牺牲全第11页共11页社会长期福利为代价的。可惜的是，企业、银行、政府都在这个局部短期解中陷入了温水煮青蛙的状态，以至于养痈成患，使更多的企业变成了“僵尸企业”。那么，如何推动“僵尸企业”尽快出清？我们认为，其关键是打破企业、银行、政府这三者之间的“休戚与共”。由谁来打破？企业和银行更多地遵循市场规律，而事实证明市场这只“看不见的手”没有很好地发挥作用，那么就更需要政府这只“看得见的手”主动

5、作为。政府选择谁做突破口更为合适？很显然，在这个“休戚与共”关系中，银行比企业容易被改变，因此银行更适合作为突破口。在具体的措施上，我们不妨适度借鉴日本政府的相关经验。图表3：如果打破“休戚与共”？如何推动“僵尸企业”打破企业、银行、政府这三者的尽快出清？“休戚与共”。由谁来打破“休戚与需要政府这只“看得见的手”主共”？动作为。突破口在谁身上？银行比企业容易被改变，因此银行更适合作为突破口。资料来源：绘制2、日本政府推动银行出清“僵尸企业”的策略二十世纪九十年代初，日本仅有4%的企业属于“僵尸”；在之后的十年内“僵尸企业”的生成速度显著提高，至2

6、001年时上述比例已经达到了25.5%；此后，得益于日本政府正确的策略，“僵尸企业”的占比又快速回落，至2006年时已经恢复至8.6%。在1991年至2006年的这15年中，日本政府对银行的治理策略一直在革故鼎新，我们倾向于将其分为三个阶段：“护送船队”、“金融再生”、“产业再生+金融再生”。图表4：日本的“僵尸企业”占比3025僵尸企业占比2015第11页共11页105“护送船队”时期0“金融再生”时期“产业再生、金融再生”时期第11页共11页1988年1991年1994年1997年2000年2003年2006年资料来源：日经Needs，纵

7、轴：%敬请参阅最后一页特别声明第一阶段是“护送船队”时期，即1991年至1997第11页共11页年，本阶段日本政府对不良债权的处置较为温和。1995年之前，大银行的不良债权问题并不像中第11页共11页敬请参阅最后一页特别声明小金融机构和住宅专业金融公司那么突出，政府只是督促银行将不良债权尽快从呆账准备金中核销。1996年至1997年，政府鼓励大银行合并陷入危机的中小金融机构，并成立整理回收银行管理不良资产。此后，随着北海道拓殖银行、日本长期信用银行和日本债券信用银行三家大型银行的破产，“护送船队”式监管体系宣告终结。第二阶段为“金融再生”时期，即

8、1997年至2001年，本阶段日本对于银行不良债权的处置开始加码。1998年4月《早期纠正措施》开始实施，不再允许银行自行核销不良债权，