“僵尸企业”系列研究之五：“僵尸企业”识别与探析

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1、敬请参阅最后一页特别声明2019-06-03固定收益1、“僵尸企业”的识别1.1、FN-CHK识别法我们在5月12日的报告《日本如何识别“僵尸企业”？》中曾提及，“僵尸企业”通常通过CHK法、FN-CHK法、企业综合利润法、定性判断法识别，其中最受认可的、使用最广泛的识别方法是福田慎一（Fukuda）和中村纯一（Nakamura）提出的FN-CHK方法。因此，本文在对“僵尸企业”进行识别时，选择FN-CHK法作为基础。FN-CHK法是在CHK法之上的改进方法，具体的改进为提出了盈利标准和常青借贷标准

2、。盈利标准：如果一个企业息税前收益超过了计算出的最优利息支出，那么说明其有能力按照正常的利率支付利息。这个标准避免了将健康的企业误判为“僵尸企业”。常青借贷标准：在正常情况下，无利可图又债务高筑的企业大概率无法获得银行的追加贷款或是得到外部的资金支持，如果外债仍在逐年增加则说明了金融机构是在被迫给企业持续输血。此时该企业应被判定为“僵尸企业”。图表1：CHK识别法的公式定义RR*僵尸企业实际利息支出最优利息支出企业R*企业在现有条件下能享受到的最优利息：最优惠短期贷款：最优惠长期贷款：五年内能观测利

3、率利率到的最低债券利率：短期银行贷款：长期银行贷款：债券余额资料来源：绘制敬请参阅最后一页特别声明图表2：“僵尸企业”的FN-CHK识别法的步骤识别出的健康企业识别出的“僵尸企业”Step1:使用CHK法进行识别“常青借贷标准”对CHK法的错误进行纠正“盈利标准”对CHK法的错误进行纠正Step2:使用两个补充标准进行纠正资料来源：绘制1.1、债券市场中“僵尸企业”的识别本文选取银行间和交易所市场中的信用债发行人作为研究对象，从中甄别出“僵尸企业”并试图探寻其中的规律。在进行“僵尸企业”甄别之前，我

4、们首先剔除了其中的城投发行主体以及财务数据缺失的记录。结合FN-CHK法和债券市场的特点，我们将同时具有以下特征的企业识别为“僵尸企业”：1.长期偿债能力特征：资产负债率>70%；2.短期偿债能力特征：流动比率<1；3.盈利能力特征：ROE<5%；4.持续经营特征：EBIT-利息支出<0。值得注意的是，发行人的财务指标往往随着宏观经济运行的波动而波动，因此单一年度的经营不善是常见现象。也就是说，如果仅使用单一年度的数据进行识别，将可能错误地将一些健康的企业识别为“僵尸企业”。为了避免这个问题，我们采

5、用连续两年的财务数据均值进行研究。2014-2018年这五年内，被识别出的“僵尸企业”数量先升后降，依次为70家、106家、100家、57家、55家。在这388家次的企业中，有大量主体多次上榜。如果将重复上榜的记录剔除，则剩下188家“僵尸企业”。图表3：“僵尸企业”的家数“僵尸企业”家数1008060402002014年2015年2016年2017年2018年资料来源：Wind，纵轴：家2、“僵尸企业”的行业特征从行业上看，“僵尸企业”的覆盖面较为广泛。我们识别出的188家“僵尸企业”分布

6、于26个申万一级行业，占了28个申万一级行业的92.9%，仅仅是银行、纺织服装行业没有识别出“僵尸企业”。其中，占比前五大的行业分别为采掘（36家，19%）、钢铁（19家，10%）、化工（17家，9%）、公用事业（16家，9%）、商业贸易（13家，7%）。值得一提的是，这五个行业中“僵尸企业”的数量已经占据了全部“僵尸企业”的53.72%。也就是说，“僵尸企业”在行业上的规律为：虽然出现“僵尸企业”的行业较多，但是多数“僵尸企业”都集中于“头部”的5个行业。图表4：“僵尸企业”的家数（分行业）采掘钢

7、铁化工公用事业商业贸易有色金属综合农林牧渔汽车交通运输家用电器机械设备非银金融电子电气设备传媒休闲服务轻工制造建筑装饰建筑材料房地产医药生物食品饮料计算机通信国防军工05101520253035资料来源：Wind，横轴：家05101520253035敬请参阅最后一页特别声明此外，“僵尸企业”集中的行业也在随着时间的推移而变化。2014年时，出现“僵尸企业”最多的5个行业依次为采掘、化工、有色金属、钢铁、公用事业；2018年时，前五大行业变为了公用事业、化工、家用电器、传媒、敬请参阅最后一页特别声

8、明有色金属。对比上述两年的榜单，我们发现采掘和钢铁这两个重资产行业已经退出“前五大”，取而代之的是家用电器和传媒行业。图表5：“僵尸企业”的家数（分年份、分行业）2014年28211470采掘化工有色金属钢铁公用事业2015年28211470采掘钢铁有色金属综合化工201628211470采掘钢铁化工综合有色金属201728211470采掘化工公用事业商业贸易有色金属201828211470公用事业化工传媒家用电器有色金属资料来源：Wind，纵轴：家我们认为，“僵尸企