大类资产配置月报：以流动性应对不确定性

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1、我们在上期月报中把利率债从低配上调至标配，主要是基于相对吸引力的提升。利率债在不确定性较高的环境中具有防御优势，我们进一步上调利率债至超配，并相应降低股票和海外等风险资产的配置比例，继续维持黄金的超配建议。与此同时，我们建议增加组合的流动性和灵活性，乘机应变。►股票配置价值提升，然而不确定性压制估值，盈利接力迟到。5月份调整之后，当前股债相对吸引力回到过去五年75%分位数（图表5），重新偏向于股票。从估值来看，主要指数的估值又降至过去十年的40%分位数以下的水平（图表19），虽然相比年初时的20%分位数还是要高，但是跟历史相

2、比已经属于较为便宜的状态。但是短期估值扩张会受制于前述不确定性对风险偏好的扰动。企业盈利方面，我们在上期月报中强调股市处于“从估值扩张到盈利接力的过渡期”，也就是说盈利接力至关重要，然而最近公布的4月份工业企业利润总额单月下滑-3.7%，相比一季度的-3.3%降幅增大（图表V），5月PMI重回荣枯线之下，显示了“盈利接力”有所迟到。►全球利率下行和避险情绪升温增加利率债吸引力，通胀不构成压力，利率下行的速度和幅度主要看流动性以及经济前景的变化。过去一个月长端利率有所下行，但短端利率变化不大，期限利差收窄，当前的收益率曲线相比

3、历史对中值更为平坦。但在对流动性担心未消除时，短期通过短端利率下行带动收益率曲线陡峭化的难度较大。关于汇率，由于美债利率显著下行，中美利差反而在扩大，这与去年人民币贬值的同时中美利差极度缩窄的情形不太一样（图表37-39）。虽然当前经济增长已经有所放缓，但通胀还未消散，不过如图表VI所示，后续如果需求持续疲弱，通胀也将随之下行，如果通胀能够维持则伴随着复苏的发生2。我们汇总了2012年以来PMI向下，CPI向上时的大类资产表现（图表VII），从历次年化回报率均值的排序看，信用债>利率债>商品>可转债>黄金>股票，而且股票资产

4、基本上每次都是最后。不过后续演绎上存在分化，取决于经济的走势。例如去年10月-12月，PMI和CPI双双下行，债券涨幅居前，股票则延续之前的下跌；如果是13年7月-10月，2016年3月，PMI和CPI双双上行，债券跌幅居前，股票则由原来的下跌转为上涨。►继续超配黄金，增强组合防御性。过去一个多月伦敦金从前期低点上涨了1.0%，叠加汇率影响，沪金上涨了3.5%，当前仍然处于低估状态（图表44）。近期全球大类资产相关系数显著上行（图表55），从各类资产对RiskonRiskoff模式的敏感度看，黄金的敏感度最低，凸显分散风险的

5、优点（图表56）。尤其是在当前全球经济和政治形势下，配置黄金有助于增强组合防御性。近期的主要事件和风险：中美贸易摩擦进展以及6月下旬的G20会议，国内金融去杠杆的措施和力度以及对市场流动性的影响，6月份的经济数据。过去一个月大类资产表现全球开启避险模式：债券>黄金>大宗商品>股票。过去一个月，随着全球增长动能放缓以及中美贸易摩擦升温，全球市场开启了避险模式。避险类资产如债券、黄金明显跑赢风险资产。全球债券指数上涨1.7%，主要利率债的收益率均有所下降，并且长端降幅大于短端，信用利差则明显走阔。美国实际利率下行，黄金上涨1.0

6、%。大宗商品中能源、工业品大幅下跌，特别是前期涨幅较大的原油在总需求呈现疲态下调整也比较剧烈，跌幅达到11.4%。农产品由于天气原因，上涨7.6%。全球股指下跌5.9%，其中新兴市场相比发达市场跌幅更大(-7.2%vs.-5.7%)。国内大类资产表现排序：黄金>债券>大宗商品>股票。在中美贸易摩擦、国内流动性和经济复苏的不确定性下，国内的避险资产同样涨幅居前。以人民币计价的黄金本月上涨3.6%。债券收益率普遍下降，长端降幅较大，收益率曲线平坦化。但相比美债利率降幅较小，中美利差扩大。信用利差在前三周都维持下降，不过在最后一周

7、有所扩张。大宗商品中，反映经济动能的铜、螺纹钢和动力煤跌幅均超过2%，农产品受益于天气有明显上涨。主1详情请参见主题策略《关税影响的情形分析》，发布于2019年5月13日2关于这一点我们在去年9月报《对物价上涨的忧虑》也有所分析，发布于2018年9月1日要股票指数全线下跌，跌幅在6%及以上。大类资产配置组合过去1个月/12个月表现如下：1）BL配置组合-2.3%/1.9%，市场均衡组合-2.2%/1.5%；2）股债轮动组合-6.9%/16.8%；3）MRS稳健组合-1.8%/-5.6%；4）RP保守组合0.8%/7.1%。关

8、于模型请参见我们的大类资产配置方法论系列报告。图表I:5月份以来，股票价格反映的增长预期下修了6.8%图表II:随着增长预期的下修，债券利率下行增长预期流动性SHSZ300_累计收益率公布2万亿减税降费，对经济预期继续上修PMI回至荣枯线以上，中美贸易摩擦升资产价格较为平淡温，增长预期继续