证 券行业2019年中期策略报告：暖风忽至，春意渐浓

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1、表8：科创板首批上市公司券商跟投收益敏感性测算.-18-表9：科创板首批上市公司贡献券商跟投收益比例（相较于2018年）敏感性测算..................................................................................................................................-18-表10：2018Q4起券商政策梳理.......................................................

2、....................-19-表11：2015年以来股指期货历次调整.................................................................-21-表12：证券板块个股年初至今涨跌幅排名（截止2019年5月31日）..........-24-表13：兴证金融重点覆盖券商盈利预测.............................................................-27-报告正文一、2018年证券行业基本面回顾1.1、行业ROE

3、创6年来新低，各业务经历全面下滑2018年证券行业整体收入及利润端均出现了不同程度的下滑，行业进入景气度低谷。2018年证券行业进入景气度低谷，根据中国证券业协会数据显示，行业整体全年实现营业收入2662.87亿元，同比下滑14.5%，实现净利润666.20亿元，同比大幅下滑41.0%；以全行业1.89万亿的净资产计算，整体ROE仅为3.52%，较2017年下行2.58pct。从行业利润端看，2018年高于2008年股灾及2011-2013年上轮行业低谷，但从ROE角度看，2018年创下近10年新低。从近10年证券行业净利润的情况来看，

4、2018年证券行业整体利润仅高于2008年股灾及2011-2013年上轮行业低谷。但从ROE角度来看，2018年证券行业整体ROE创下6年来新低，较最差年份2012年4.84%仍低1.32pct。图1：证券行业近10年利润及对应ROE数据来源：中国证券期货统计年鉴、wind，整理从细分业务来看，各业务收入端也经历了全面下滑的局势。分业务来看，行业整体经纪业务实现净收入同比下滑24.1%，投行业务同比下滑27.4%，资管业务同比下滑11.4%，信用业务产生的利息净收入同比下滑38.3%，证券投资业务同比下滑7.1%。因此从细分业务来看，证

5、券行业在2018年也经历了全面下滑的局势。表1：2018年证券行业利润表变动对比（单位：亿元）20172018同比营业收入3113.282,662.87-14.5%手续费及佣金净收入1,674.701,299.90-22.4%其中：代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）820.92623.42-24.1%投资银行业务手续费净收入509.61369.96-27.4%-证券承销与保荐业务净收入384.24258.46-32.7%-财务顾问业务净收入125.37111.50-11.1%资产管理业务净收入310.21275.00-11.4%投资咨

6、询业务净收入33.9631.52-7.2%利息净收入348.09214.85-38.3%证券投资收益（含公允价值变动）860.98800.27-7.1%净利润1129.85666.20-41.0%净资产1850018900.002.2%ROE6.11%3.52%-2.58%数据来源：中证协，整理1.1、重资产占比相对提升，但杠杆提升滞缓近年来轻资产业务（经纪、投行、资管）占比下降，而重资产业务占比上升，2018年轻资产业务占比首次低于50%，重资产业务占比38%。近几年证券行业收入结构较为明显的趋势表现在，依靠券商牌照开展的通道类轻资产

7、业务（经纪、投行、资管）占比逐渐下降，而依靠资产负债表扩张开展的自营、资本中介业务等重资产业务占比开始明显上升。从证券行业2018年收入结构变化来看，以经纪、投行、资管业务为代表的轻资产业务净收入占比较2017年下降5pct至49%，首次低于50%，以证券投资、利息净收入为代表的重资产业务收入占比较2017年略微下滑1pct至38%。图2：证券行业轻、重资产业务收入结构变动数据来源：中证协、wind，整理证券行业近年来ROE持续下行的主要原因在于低净利率、低周转率，高杠杆的重资产业务占比的逐步提升，其中2018年行业净利率已低于2012

8、年水平。依据杜邦分析法对券商近几年ROE进行细化分解，即ROE=净利率×资产周转率×权益乘数。根据证券业协会披露的年度行业数据，2016年以来证券行业无论是净利率、资产周转率，还是权益乘数均出现下滑；其中行