证 券行业中期策略报告：强监管格局下，龙头强者更强

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1、目录1、行业回顾41.1行业整体情况41.2各业务板块回顾52、监管引导行业健康发展112.1金融开放提速证券行业先行112.2差异化发展集中化格局132.3鼓励科技投入加强前沿技术应用143、行业发展展望153.1业务条线展望153.2证券行业2018年营业收入预测174、投资建议174.1近期板块估值探讨174.2龙头强者更强185、风险提示19图表目录图1：2018年1-5月证券行业业务收入（亿元）4图2：券商各业务条线收入占比4图3：月度股票市场成交额5图4：行业佣金率（万分之）5图5：IPO基本情况6图6：2015年至今IPO审核过会率6图7：现金增发基本情况（亿元

2、）7图8：券商现金增发承销收入及费率（亿元）7图9：资产认购增发情况（亿元）7图10：除增发外上市公司重大资产重组7图11：券商债券承销情况（亿元）8图12：截止2018年6月末两融余额（亿元）9图13：信用账户数9图14：质押式回购业务量（亿元）9图15：未解押交易参考市值（亿元）9图16：资管业务受托资金规模（亿元）10图17：在管资产结构（截止2018年7月26日）10图18：券商集合理财发行（亿元）10图19：2018年至今主要指数表现11图20：券商自营投资结构（2016-2018Q1）11图21：合资券商设立外资比例限制相关规定12图22：人工智能的优势与局限15

3、图23：证券板块年初至今走势18图24：证券行业近5年PB情况18表1：经纪业务收入分解（单位：亿元）5表2：证券行业分业务条线营业收入预测（亿元）17表3：重点公司估值情况191、行业回顾1.1行业整体情况2018年1-5月，证券行业实现营业收入1053亿元，净利润350亿元，同比分别减少2.9%和13.4%，行业经营业绩较去年相比出现下滑。净利润下降幅度超过营业收入10个百分点，主要是证券公司资产损失计提增加（市场环境低迷导致的资产损失计提增加和向IFRS9全面实施过渡期平滑利润的需要）和网点扩张导致的成本刚性（场地设备租赁费、折旧及摊销费均增加）所致。分业务条线来看，利

4、息净收入同比近腰斩，投行业务同比减少29%，成为影响业绩增长的主要因素。图1：2018年1-5月证券行业业务收入（亿元）图2：券商各业务条线收入占比120040.00%100030.00%12.99%7.53%27.34%12.04%80030.00%60040020.00%20010.00%0总收净利经纪承销财务利息资产自营股权投资其他入润顾问净收入管理投资咨询经纪投行利息资管自营其他资料来源：SAC，国开证券研究部资料来源：SAC，国开证券研究部行业业务结构处于持续变迁中。自营业务占比降至27%，居于第二，在今年行情持续低迷的情况下，前期自营业务的高增长难以为继；经纪业务

5、占比如期回升至30%，重回第一大收入来源；受监管收紧的影响，IPO、再融资数量均出现大幅下滑，相应投行业务收入占比下滑至13%，下降了约5个百分点；在营收基数下滑的影响下，资管业务收入占比小幅提升，首次突破10%；受市场持续低迷和质押新规影响，券商利息净收入占比跌至7.5%，在各大业务条线中占比最低。0.00%进一步地，我们按照业务是否消耗资本金对业务条线进行归类，五大业务条线可分为轻资产业务（经纪、投行、资管）和重资产业务（两融、自营），其中，轻资产业务受市场行情和监管政策影响较大，重资产业务主要受资本金规模和杠杆水平约束。在当前市场环境和监管政策均对券商不利的情况下，轻资

6、产业务收入大幅下滑，占比降至53%，与此同时，重资产业务的地位相对提升，且其分化进一步主导了券商的竞争格局。在市场环境和监管政策没有明显改观的情况下，如何提升资产的盈利能力是券商发力的重点领域。1.2各业务板块回顾（1）经纪业务2018年1-6月，两市日均成交额为4374亿元，同比基本持平，佣金下滑态势得到缓解，一季度佣金率为万分之3.88，较2017年平均水平回升了2.6%。但是，在成交金额持平、佣金率回升的情况下，行业经纪业务收入仍出现了下降。我们根据协会公布的数据进一步拆分了经纪业务收入，统计发现今年一季度行业席位租赁费用同比下降了14%，这是行业经纪业务收入下滑的决定

7、性因素。表1：经纪业务收入分解（单位：亿元）经纪业务收入交易佣金当期席位租赁费席位费（年化）席位费同比20152690.961418.101272.861272.86-20161052.95533.14519.81519.81-59.16%2017820.92422.98397.94397.94-23.45%2018Q1194.69109.1885.51342.03-14.05%资料来源：SAC，国开证券研究部从券商提供的服务角度来看，交易通道是完全无差别的服务，费率必将无限趋近成本。近期市场持续低迷，