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1、,.《203年第12期nnance&Trade0noesNo12,2财贸经济》CE面03企业资本结构与债转股需求分析许,志超,内容提:要本文从资本结构理论的角度建立一个分析企业债转股需求的基本模型揭示债转股需求条件、、最优的债转股需求量债转股需求系统性差异以及债转股需求时机选择等。问题关键:词资本结构债转股不良债权债转股债转股需求,,。作:者简介许志超华中科技大学管理学院博士研究生43074::A:10一8102(203)12一一中图分类号兄70文献标识码文章编号02070。一、资本结构理论与债转股需求问题的提出资本结构是指公司债务融资占总
2、融资的比例,或指债务融资与股本融资的比例,即财务杠杆或。,,财务杠杆比率莫迪利亚尼和米勒(1958)认为在完善的资本市场环境下公司价值仅取决于未来预期经营性现金流量的规模大小和资本成本的高低,而不取决于这些现金流量如何在股东和债权。,,人之间进行分配这也就是说公司的资本结构与其价值是无关的因而也不存在一个最优的资本。,,,结构问题所以在MM(莫迪利亚尼和米勒)定理下无论是进行债转股还是进行股转债都不会,。MMM,影响公司的价值因而也不存在债转股的需求问题在模型中引人公司所得税因素(M,:、。1%3)后公司权益要求者共有三个即股东债权人和政府
3、由于债务的利息成本可作为纳税扣除,这等于政府将部分现金流量转移给了债权人。但由于债权人的求索权是固定的,因而其结果导。,,致债务企业所有者权益的增加鉴于债务资本可得到纳税上的好处因而其结论是最优的资本结。,构(使公司价值最大的资本结构)是包含尽可能多债务的资本结构这一结论的推论是公司应尽可能地进行股转债,而不应有债转股。,:但是随着债务比率上升而产生净纳税效应的同时往往会引起下列后果(l)债务违约概率提aer,,高而导致出现财务危机;(2)预期直接破产成本(wm197)和间接破产成本(aBxter1967)的增、、加;(3)导致涉及其他权益
4、要求者(如企业经营者雇员;(4)消费者和社会等等)的代理成本增加负债增加也会使信息不对称成本增大,如此等等。因此,在资本市场不完善的现实经济中,随着财,,市场价值务杠杆比率的提高股东和债权人的权益风险增大了其结果将会出现因财务杠杆比率上升而带来的纳税好。处不足以弥补因风险增大导致的公司价值损失所,,以只要债务比例超过某一临界值以后债务的继续增。,加将会使公司价值随之减少这就是说当债务比例,超过某一临界值以后公司为了实现价值最大化就应.资本结构D/El,,最优资本结构该减少债务融资相应增加股本融资或选择债务资本。1化图公司资本结构或财务杠杆上
5、面分析的资本结构与债转股需求之间的关系可与企业市场价值关系通过建立资本结构与企业市场价值之间的关系图充分。,地显示出来在图1中资本结构或财务杠杆比率用D/E即债务权益比率表示(也可以用D(/D十,,。,)E即资产负债率表示)这里的D表示债务价值E表示股东权益价值图1显示企业的债务水平’,或者说财务杠杆比率在点l左边区间企业的市场价值随着财务杠杆比率的上升而增加;但财务杠杆比率一旦超过点`,,,,l时企业市场价值随着财务杠杆比率的上升而减少或者反过来说企业。“。降低负债水平就可提高其市场价值这里说的最优资本结构l点就是上面讨论的某一临界值。资
6、本结构与企业市场价值的这一关系是建立债转股需求模型的理论基础二、债转股需求条件:,,,假设在完善的资本市场下债务企业股东权益的市场价值E>O也就是说这里的考察对象;,,不是资不抵债的企业△为债转股需求量即转股债务(债权)的市场价值因而E十D为债转股后企业股东权益市场价值;r和er分别代表债务市场利率和股权投资的预期回报率;l代表债转股前,,企业的资本结构比率;日代表债转股持股比例即债权人在债转股后股本结构中所持股份的比例那,,:么在债权与股权按市场价格交易的情况下可以得到债转股持股比例为O=△/(E+△)(l),,,,假设考察的是一个单时期
7、模型那么就债务人来说它选择债转股的收益为(1+r)△因为它;,的债务规模削减了△它的债转股成本为(1+er)创E十△)因为债转股后企业股东权益的日已为债权人所有,因此,如果忽略控制权之争等风险因素,那么,债务企业选择债转股数量△的必要条件:十:+:e+,,,。是(1)△全(1)O(E△)即债转股收益大于或等于债转股成本否则它不会选择债转股十,:r。这一不等式两边都除以(E△)并结合等式(1)就可得到债转股需求的必要条件为全er也就是说,债转股需求的必要条件是企业的债务融资成本不低于企业股权投资的预期回报率,其实,这一结果同资本结构理论的解释
8、是一致的。由于企业通过债务融资而支付的利息可作为纳,,,一tr,,税扣除那么令t为企业所得税率因而企业税后债务融资的成本为(1)在此情况下企业对:一trre一t。债转股需求的条件
