我国利率期限结构的货币政策含义

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1、篁壁墨鳖鎏ournalofI~~nanceandEconomics我国利率期限结构的货币政策含义一钟正生本文从理论上考察了利率期限结构在货币政策制定和实施中的作用：利率期限结构的变化可以体现货币政策态势，可以预测未来的GDP，可以预测未来通货膨胀。进一步地，本文利用无约束VAR模型对我国利率期限结构中货币政策含义进行了实证检验，结果表明，在2002年1月至2009年7月这一时期内，我国利率期限结构对货币政策态势的反应比较迅速；利率期限结构的变化可以预测大约半年后国内生产总值的变化．但对未来通货膨胀的预测能力受到较大限制。由此，我国利率期限结构的变化可以为评

2、估货币政策调控的效果、提高货币政策制定的前瞻性和灵活性提供有价值的信息。[关键词]利率期限结构；收益率曲线；货币政策；VAR模型[中图分类号]F830[文献标识码]A[文章编号]1006—169X(2010)03—0052-05钟正生．经济学博士，中国人民银行营业管理部。(北京100045)利率期限结构是指在相同条件下，债券的到期收某种“上传下达”的作用。一益率与到期期限之间的关系，严格地讲，是风险结构相、货币政策对利率期限结构的影响同的零息债券的到期收益率与到期期限的关系。在利在利率市场化的条件下，短期利率是货币政策的率市场化的经济体中，利率成为货币政策

3、的主要调控主要传导媒介。中央银行通过调控短期利率来影响微目标．央行通过调整短期利率影响各种中长期利率，最观经济主体的行为，从而达到货币政策调控的预期目终影响实体经济因此，利率期限结构成为货币政策和标。实体经济之间的桥梁。可见，利率期限结构在货币政策中央银行对短期名义利率的调整会对整个利率期制定中发挥着日益重要的作用。限结构产生影响。这是因为，不同期限的利率之间存在我们可以通过一个高度概括的反馈循环来分析利一定的匹配关系，在无套利假设之下，长期利率等于未率期限结构在货币政策传导中所发挥的作用。这个反来短期利率的平均加上一个风险溢价。中央银行调整馈循环如下：在

4、面临宏观经济冲击时。一国央行会进行短期名义利率，即在收益率短端(shortend)的调整会影货币政策的调整，例如通过公开市场操作或存贷款利响收益率长端(1ongend)的动态路径，从而改变整个收率调整的形式来调节短期名义利率。由于不同期限的益率曲线的形状。具体而言，货币政策对利率期限结构利率之间存在一定的匹配关系，短期名义利率的调整的影响存在如下三种途径：一是中央银行调整短期名会导致整个利率期限结构的变化(例如上移或者下移，义利率会改变市场参与者对未来短期利率的预期，这变平坦或者陡峭)。央行从利率期限结构中评估货币政会影响当前的长期利率进而期限利差的大小，

5、导致收策调控的效率，萃取市场参与人对未来宏观经济形势益率曲线的变化；二是中央银行调整短期名义利率往和货币政策取向的预期，并结合新一轮宏观经济冲击往是通过公开市场操作实现的，而公开市场操作方式因素对货币政策进行适应性调整。这样就形成一个完和频率的不同对不同期限债券流动性的影响存在差整的从货币政策向实体经济传导，实体经济再向货币异，从而影响投资者对持有中长期债券索取的流动性政策反馈的系统。利率期限结构在此反馈循环中起着溢价．这也会影响当前的长期利率进而期限利差的大52丽我国利率期限结构的货币政策含义小，改变收益率曲线的形状；三是在不同期限债券市场料地采取了紧缩

6、性的货币政策。这就扰乱了市场参与的规模各异，又存在某种程度的市场分割的条件下．公者的通货膨胀预期和对美联储货币政策的信心。但在开市场操作对不同期限债券的供求会产生差异化影Estrella和Mishkin所考察的20多年间．出现这种非常规响，造成不同期限债券价格的相对波动，从而造成期限情形的次数非常少。说明在大多数的情况下市场参与利差的波动和收益率曲线的变化。者对中央银行实施的货币政策仍是抱有信心的。可见，宏观经济变量的变化导致央行对短期利率(二)利率期限结构变化可以预测未来GDP的调整，而短期利率的变化在无套利假设下又影响整收益率曲线除了能够体现货币政策态

7、势。也能对个利率期限结构，最终对实体经济产生影响。在此反馈未来GDPJI以预测。在一国货币政策具有较高可信度循环中，利率期限结构成为货币政策向实体经济传导的条件下．紧缩f扩张)性的货币政策将导致期限利差变的载体和桥梁。小(大)，同时也会导致长期利率的提高(降低)，从而导二、利率期限结构的货币政策含义致未来产出水平的收缩(扩张)。这就意味着期限利差(一)利率期限结构变化成为货币政策态势的体现与未来GDP变化之间是正向关系，收益率曲线变得陡收益率曲线形状或倾斜程度的变化往往蕴含了货峭(平坦)代表未来GDP的增长(下降)。币政策态势的变化，也往往从侧面反映了一国

8、中央银Lint和Stolin(2003)在IS／LM模型的框架下考