利率期限结构中的货币政策信息

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1、利率期限结构中的货币政策信息摘要：本文从理论上分析货币政策与利率期限结构的关系，认为利率期限结构变化中蕴含着货币政策信息，而货币政策的实施又反过来影响利率期限结构的变动，两者是密切相关，相互影响的，并建议在制定货币政策时，要充分考虑到利率期限结构的变化，将利率期限结构作为制定货币政策的辅助性指标，并尽快公布国内权威的收益率曲线，将利率期限结构纳入经济先行指标当中。　　关键词：货币政策；利率期限结构；预期理论　　　利率期限结构是指在相同条件下，债券的到期收益率与到期期限之间的关系，严格地讲，是风险结构相同的零息债券(zero

2、-couponbond)的到期收益率与到期期限的关系。利率期限结构不仅受到市场上各种直接因素的影响，经济系统中的各种因素也在直接或间接地通过市场因素影响着利率期限结构。近年来，利率期限结构在货币政策中发挥着越来越重要的作用，因此，本文将对利率期限结构的研究与货币政策研究相结合，考察货币政策与利率期限结构的关系，为利率手段在货币政策上的运用提供理论和实证基础。　　　　二、货币政策对利率期限结构的影响　　一般来说，在不同的货币政策操作程序和策略下，货币政策发挥的作用是不同的，因此对利率期限结构的影响也是不同的。另外，货币政策要

3、发挥作用，需要通过货币政策的传导机制才能实现，传导机制的畅通程度影响货币政策的效果，它同时也对利率期限结构产生影响。因此本节从货币政策的操作程序和货币政策的传导机制分析货币政策对利率期限结构的影响。　　　1.货币政策操作程序对利率期限结构的影响。　　利率期限结构变化，主要体现在长短期利率利差的变化之中，一般将十年期国债的收益率作为长期利率，而三个月短期票据的收益率作为短期利率。国外研究表明，利率与长短期利差的关系，除了会受到政策力度与其他干扰因素的影响外，也可能因货币政策操作程序、货币政策目标的选择以及汇率政策的改变而产生

4、结构性的变化，下面从这三个方面加以分析。　　首先是操作策略，货币政策操作策略的变化，将使操作利率与长短期利差间的相关程度发生改变。1997年10月以前，美联储对于通货膨胀基本上采取的是“调节性”的货币政策，就对抗通货膨胀的压力的决心而言，其政策可信度较低，因此，操作利率与利差之间的相关系数为负数，而在这以后，当美联储改为采用“非调节性”策略，前述相关系数明显变得比较大(Estrella&Mishkin，1995）。　　其次是货币政策最终目标选择，国外研究表明，如果货币政策所采取的最终目标不同，则可能会改变利率期限结构的经济

5、含义及其作为政策指标的效果。如果货币操作完全是以产出为最终目标，则长短期利差将是预测未来产出与通货膨胀率变动的最佳变量。但是，如果货币政策以通货膨胀率为目标，那么，利率期限结构对于未来通货膨胀率与产出的预测效果就比较差。当然，央行实际操作方式，并非完全以产出或通货膨胀率为唯一的政策目标，而且市场对货币政策的可信度、决策者与大众在市场信息取得上的落差以及市场预期行为的形成等因素，这些跟模型假设多少会有些出入，利率期限结构在经济预测方面仍有相当程度的价值(Estrella，1991)。　　　最后是汇率政策，利率期限结构也可能受

6、到汇率政策的影响，Gerlach(1997)通过分析十个工业化国家的数据，得出下面的结论：货币政策采用汇率作为中间目标的国家，预期理论成立的机率比较高，即利差对短期利率变动的预测能力较高，短期利率的走势比较容易加以掌握。比较而言，采用浮动汇率制度的国家，短期利率变动与利差的关系受到期限溢酬的影响较大，因此，利差的预测能力及其精确度比较低(Gerlach，1997)。　　　2.货币政策传导机制对利率期限结构的影响。　　一般货币政策实施包括以下几个方面内容，货币政策、政策工具、操作目标、中介目标和最终目标。货币政策要发挥作用，

7、需要通过货币政策的传导机制才能实现，传导机制的畅通程度影响货币政策的效果，它同时也对利率期限结构产生不同的影响，通常，央行公开市场操作对利率期限结构有很大影响，它主要通过准备金等手段，影响基础货币、货币供应量，进而影响隔夜拆借利率以至于影响实际利率。货币传导机制通常包括利率、通货膨胀预期(较高通货膨胀率使实际利率下降)、信用(银行信贷)、汇率及资产价格(TobinQ’及财富效应)，图1和图2列出了关于货币政策传导机制较具代表性的观点。　　　　　　　从我国货币政策传导机制来看，由于行政权力过大和市场机制的不完全，货币政策变动

8、对利率期限结构有很大的影响。在计划经济和改革开始阶段，我国的资本市场不发达，金融管制比较严格，因此央行可以通过许多直接信用分配的手段，达到调节资金流动性的目的。当时，市场上缺乏金融投资工具，投资渠道十分有限，民间剩余资金大多流向金融体系，因此，央行一直强调以控制基础货币、银行信贷规模与货币供应量等变量作