现金持有、融资约束与企业价值——基于门槛回归模型的实证检验

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1、万方数据第2期总第232期2011年2月商业经济与管理JoURNALOFBUSINESSECONOMICSNo．2V01．232Feb．201l现金持有、融资约束与企业价值——基于门槛回归模型的实证检验万小勇，顾乃康(中山大学管理学院，广东广州510275)摘要：文章基于门槛回归模型，对融资约束是否会影响现金及超额现金与企业价值的关系进行实证检验。结果表明，现金及超额现金与企业价值的关系均存在显著的门槛效应。在弱融资约束企业，现金及超额现金的账面价值高于其市场价值，而在强融资约束企业，现金及超额现金的账面价值低于其市场价值，这支持了代理理论和融

2、资约束理论，说明弱融资约束企业滥用现金的代理问题较为严重，现金持有对企业价值具有负向影响，强融资约束企业持有现金，能够抓住更多投资机会，现金持有对企业价值具有正向影响。关键词：现金；超额现金；融资约束；企业价值；门槛回归模型中图分类号：F234．4文献标识码：A文章编号：1000—2154(2011)02—0071—07引言在完美资本市场上⋯，企业能以内源资金同样的成本，从资本市场取得投资所需资金，因而现金持有与企业价值无关口]。由于现实中的资本市场存在信息不对称和代理问题等摩擦因素，破坏了完美资产市场的假定，导致持有现金与企业价值无关的命题不

3、再成立。Stigliz和Weiss的研究结果表明，资产市场上的信息不对称会产生信贷配给的问题，使得一些企业难以获得银行信贷，其投资将因此受到限制L3J。Myers和Majluf发现，资本市场上的信息不对称使外部融资成本高于内源资金成本，使用外部融资进行投资的企业，将因信息不对称所导致的资本成本增加而放弃一些投资机会，其企业价值因此会减少Ho。如果企业持有充足的现金，企业不用通过外部融资就可以满足投资资金的需要，从而可以避免融资约束所导致的企业价值损失，因此持有现金会对企业价值产生正向影响。一些学者将企业外部融资成本与内源资金成本之间的差异，以及

4、难以进入外部资本市场进行融资的问题定义为融资约束”“。，并且认为，对融资约束程度更高的企业而言，现金在企业投资中的作用更大，对企业价值的正向影响也更为显著⋯。从这一视角出发，Faulkender和Wang旧’、及顾乃康和孙进军一1等就现金持有对企业价值的影响进行了实证检验。然而，从他们的实证结果来看，一方面表明，企业所持现金的边际价值随其面临的融资约束程度增加而增加，另～方面也显示，融资约束企业所持现金对其企业价值的正向影响低于非融资约束企业所持现金对其企业价值的正向影响。显然，前者与融资约束理论一致，后者与融资约束理论相悖，因而二者之间也未保

5、持一致，这在一定程度上说明，已有研究的实证结果可能存在偏误，从而不能较好反映现金与企业价值的关系。收稿日期：2010—10—21基金项目：国家自然科学基金项目(70772079)；教育部人文社会科学规划基金项目(07JA630023)作者简介：万小勇(1977一)，男，江西进贤人，中山大学管理学院金融学博士研究生，主从事公司财务方向研究；顾乃康(1965一)，男，江苏无锡人，中山大学管理学院教授，管理学博士，主要从事公司财务研究。万方数据72商业经济与管理2011正根据HansenM3的研究结果，划分融资约束企业或非融资约束企业的方法不当会导致

6、研究结果出现偏误。在已有研究中，划分样本的方法是以现金股利支付比率、Kz指数以及信用评级的某一水平值作为门槛值，将企业的现金股利支付比率、Kz指数和信用评级等变量与相应的门槛值比较，进而定义企业为融资约束企业或非融资约束企业。但是这一划分方法存在两个问题：首先，门槛变量的门槛值较为随意，未经统计估计和统计检验，会发生误设样本区间的问题，进而会影响到研究结论的可靠性。其次，已有研究认为现金支付比率外生于融资约束，因而以现金支付比率作为门槛变量来界定企业的融资约束程度，但在理论上，已有研究认为企业之所以支付现金股利，是因为企业没有融资约束，这又意味

7、着现金股利支付内生于融资约束。而使用融资约束的内生变量作为划分融资约束企业和非融资约束企业的门槛变量，也会导致研究结果发生偏误。针对这些问题，Hansen№][10l发展了基于外生门槛变量的门槛回归模型来解决融资约束企业划分等样本划分问题。本文基于门槛回归模型，对现金及超额现金与企业价值的关系是否会因为融资约束的影响而发生结构性改变进行实证检验。研究发现，现金及超额现金与企业价值的关系均存在显著的门槛效应。在弱融资约束企业，现金及超额现金的账面价值高于其市场价值，而在强融资约束企业，现金及超额现金的账面价值低于其市场价值，这和代理理论及融资约束

8、理论保持了一致，说明弱融资约束企业滥用现金的代理问题较为严重，现金持有对企业价值具有负向影响，强融资约束企业持有现金，能够抓住更多投资机会，现金持有对