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1、·上海经济研究·多年第期上海股票市场定价实证分析‘和·国钱天同星投资顾问有限公司内容摘要本文,,根据红利贴现理论采用大量统计数据运用模型和两阶段增长模型,对上海日至日证券交易所年月年月之间的全部公司,的股票发行价格进行了实证分析计算出股票实际发行价格与理论价格之差与理论价,即偏,格之比离率同时结合中国股票市场的股票发行制度变化背景对股票发行价格偏离率的影响因素和成因机制进行,,了研究并引进了相应的计量统计方法从而揭示了中国股票市场定价的基本特征。关键词股票发行定价红利贴现模型偏离率中图分类号文献标识码文
2、章编号一一一一、股票发行价格偏离问题的提出。,股票发行价格是指股份公司将股票发售给特定或非特定投资者所采用的价格一般来说股票发行定价所考虑的,因素主要包括以下几个①经营现金流量特别是净利润水平直接反映了一个公司的经营能力和上市时的价值,每股税后利润和红利的高低直接关系着股票发行价格②净资产,公,发③发展潜力司盈利的增长率和盈利预测是确定股票发行价格的一个重要因素④行业特点行公,司所处行业的发展前景会影响到公众对本公司发展前景的预期同行业已经上市企业的股票价格水,,。平剔除不可比因素以后也可以客观反映本公
3、司与其他公司相比的优劣程度如果本公司,,。,各方面均优于已经上市的同行业公司则发行价格可以定得高些反之则应低些此外不同行业的不同特点也是决定股票发行价格的因素③发行数量,不考虑资,,金需求量单从发行数量上考虑若本次股票发行的数量较大,为,,了能保证销售期内顺利地将股票全部出售取得预定金额的资金价格应适当定得低些若发行量小,考虑到供求关系,价格可。二级市场的以定得高些⑥市场状况。,股票价格水平直接关系到一级市场的发行价格在制定发行价格时要考虑到二级市场股票价格水‘,‘,、,、,,天同证券有限责任本文在加拿
4、大不列颠哥伦比亚大学金融系教授指导完成公司研究所的朱建华先生对文中数据采集给予很大帮助作者深表谢意。收稿日期。。一。一··君了年著娜上海经济研究平在发行期内的变动情况。通常,,考虑到市场,股票的发行价格应当是在理论价格的基础上因素来确定用公式表示如下尸,一尸。斗一其中,,为实际发行价格,。为理论价格。为股票实际发行价格对理论价格的偏离,,投资银行在国外成熟股票市场上在估价理论和定价模型的指导下一般都在一定水平或区间,,。,的公司价值评估基础上引入了完善的市场价格发现机制股票发行定价已不再是问题但是作为发
5、展中国家新兴市场的中国股票市场,股票发行定价一直是困扰监管层、中介机构和股票发行公司的一个重要问题。《证券法》颁布以后,尽管,上市公司由原来的审批制改为核准制股票发行定价开始实行市场化,但无论是、,还是监管部门,发行公司投资银行都习惯沿用传统的市盈率作为股票发行定价的标准,而忽视公司创造现金流量的能力。由,于会计制度以及其他非经济学方面的原因在很长的时间,。,里我国学者对国外公司财务理论中的估价方法和估价技术持否定和排斥态度因此国内对股票。,,发行定价理论的研究可以说是微乎其微近年来随着证券市场的不断发
6、展已有不少学者在公司财务范畴内对公司价值评估理论模型进行了大量有益的探讨。相应地,我国经济学界也开始注意到建立在公司价值理论基础之上的股票理论发行价格和具体操作过程中的股票实际发行价格之间的差距,①开始对股票发行定价问题进行研究,,至于问题尽管已有学者但系统性研究成果尚未形成相关的经验或实证研究则是更少。二、公司财务理论中的一般股票定价方法现代公司财务理论认为股票价值取决于公司价值,而公司价值则取决于公司未来的现金流量。,则需要对现金流量进行贴现,所如果把公司未来的现金流量转化为公司当前价值以利用公司未
7、来现金流量对公司价值进行确定的方法也被称为贴现现金流估计法。贴现现金流估价法按对现金流贴现率的选择不同可以分为红利贴现模型、股权资本自由现金流贴现模型和公司自由现金流贴现模型。本质上说这三种模型所体现的思想是相同的,因此计算结果也应当一样。对,。,。于普通股股票来说它一般提供两种类型的现金流首先大多数股票都定期分派红利其,。,,次股东能够以市场价将其持有的股票卖出这样为了给股票定价我们需要解答这样两个问题①股票的价值等于其下一期红利的现值加上下一期卖出价的现值②股票的价值等于其所有未来红利的现值。事实,
8、。,上这两个问题是完全相同的让我们考察一个个人投资者他购买了一种股票并持有一年。。是他愿意为这种股票支付的每股价格。也就是说。厂厂十十八十一,是该股票,。,其中是公司未来一年内分派的每股红利一年后的出售价是该股票的现值是该股票投资者要求的贴现率。,,,。如果该股票没有风险等于当前利率如果该股票有风险的话则高于当前利率上述公式成立的原因在于市场上存在大量的套利者,若该公式不成立,则市场上仍存在着套利的机会,市场的均衡不可能达到。上述公式是竞争
