1-06 交叉上市的信息传递及整合性_股改前后的变化_来自沪市A_B股的证据

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1、《管理世界》(月刊)2009年第1期交叉上市的信息传递及整合性：股改前后的变化*———来自沪市A、B股的证据□郭璐韩立岩李东辉摘要：为比较股权分置改革前后沪市A、B股票市场之间的信息传递关系和整合性，本文构建了基于时变相关系数的双变量ARMA-EGARCH模型，并利用分时5分钟的高频数据对在沪市A、B股交叉上市的公司进行了经验分析。分阶段的研究表明，股权分置改革加强了A股与B股两个市场之间的联系：提高了A股对B股的收益溢出效率，增强了两个市场之间的双向波动溢出效应，进而增强了沪市A股与B股两个市场的整合。关键词：交叉上市信息传递波动溢出

2、股市整合一、引言两个市场之间的信息传递和波动溢出一直是证券市场中众多学者感兴趣的研究课题。从理论上讲，交叉上市的证券属于同质产品，有着相同的未来现金流和选举权（voting），其内在价值是一样的；并且由于具有相同的系统风险，若新信息同时到达A股与B股市场，交叉上市的证券应立即做出相似的反映。但现实中，由于投资限制、所有权限制以及市场间的流通障碍等因素导致了A股和B股市场对新信息的吸收速度的不同，呈现出两个市场间的“溢出效应”①。近年来，中国资本市场得到了快速发展，占据了经济举足轻重的地位。截至2007年年末，市场规模已经达到32.92万

3、亿元，已超过年度GDP值，市场化率显著提高。其中流通市值为9.34万亿元，相比2004年末扩大近7倍。此外作为重要的新兴市场，中国资本市场也日益受到国际社会的关注，QFII投资额度曾两次扩大，在2007年末达到了300亿美元。在资本市场的快速发展过程中，A股与B股市场曾经历了若干次标志性的变革，交叉上市的股票呈现出越来越明显的共同趋势。值得一提的两次变革是2001年2月19日B股市场向境内居民开放和2005年4月29日启动的A股市场股权分置改革（以下简称为股改）。已有较多文献考察了2001年2月允许境内居民投资B股市场这一事件前后A、B

4、股市场的变化。如吴文锋等（2002）认为这一事件加强了A、B股两个市场的联系，A、B股市场由完全分割状态改变为趋于半分割状态，但离一体化还有相当的差距。赵留彦和王一鸣（2003）发现事件前A股和B股的波动性相对独立，而事件后则存有明显的A股对B股的波动溢出效应。本文聚焦于另一个深层次影响A、B股市场关系的标志性变革。2005年4月29日启动的股权分置改革是中国A股市场自建立以来最重大的制度改革，无疑推动了A、B股市场在2006~2007年秋季的一轮“大牛市”行情。上证A股综合指数至最高处增长了4倍，上证B股指数与股改前相比更是增长了5.

5、4倍。B股交易的活跃程度也有大幅度提高，以上电B股（900901）为例，股改前后换手率提高了近4倍多。2007年10月中旬，上证综指在达到历史高点后随即掉头向下，到2007年四季度跌至4000点位，开始了熊市行情。这样，我们就有了一个完整的周期过程，为相关研究提供了比较充分的素材。本文以股权分置改革为基准，系统深入地考察：沪市A股、B股市场之间是如何相互影响*本课题得到国家自然科学基金创新研究群体科学基金项目资助（70521001）。-29-交叉上市的信息传递及整合性：股改前后的变化中国金融·财政论坛的？是否存在收益和波动的溢出？股权分

6、置改革是否Kim、Moshirian和Wu（2005、2006）充分考虑了市场推进了沪市A、B股市场的一体化进程，两个市场间间波动的时变性和不对称性，以双变量ARMA-E-的关联程度（收益或波动的相关性）是否存在变化？GARCH模型的条件相关系数为对象，研究了欧元进一步地，股改前后交叉上市公司的时变相关系数的引入分别对欧盟成员国的股票市场整合、欧盟成是否显著增强？此外，通过对股权分置改革后两种行员国的债券市场与股票市场整合的影响。情状况的比较，可以更为全面地考察沪市A股、B股近年来，一些学者对国内股票市场之间的信息市场之间在股改前后的信

7、息传递及整合。本文采用传递和波动溢出进行了研究，以沪深或沪港股市的高频5分钟的交易数据进行研究，相比日数据，可研究居多。其中，刘金全和崔畅（2002）采用协整与以更深层次地理解股改前后两个市场之间信息传误差修正模型和GARCH模型，发现沪深两市之间递的变化。相关研究不仅为证券市场的监管者在宏存在显著的波动“溢出效应”和“杠杆效应”。陈守东观评价两个市场的一体化程度方面提供学术依据，等（2003）采用Granger因果检验和GARCH-M模也能为投资者的证券组合决策提供重要的参考。型对沪深两市的相关性进行了分析，结果表明沪深股市收益率之间

8、存在较强相关性且存在显著的风二、文献回顾险溢价，波动性表现出不对称的溢出效应。张碧琼1987年10月的全球股灾引起了众多学者对资（2005）运用EGARCH模型，检验了纽约、伦敦、东本市场之间信息传递的研究