雪球研报-惠星：理解亚马逊的三个层次-20141020-雪球

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1、理解亚马逊的三个层次（2014版）序去年我写了一份关于亚马逊的报告（http://xueqiu.com/9241169410/23988736），今年我想再写一份报告，因为过去一年里自己对网络零售和云计算的认知更加深入，对亚马逊的商业模式做了更细致的研究，当我回过头看去年的报告时，我发现了很多的错误，虽然“1200亿美元市值的亚马逊值得长期投资”这个结论是正确的，但是在过程上出现了问题，比如我在报告中说：“增速下降的电商业务不足以支撑亚马逊的估值”，这个观点实际上是错误的，亚马逊的电商业务完全能够支撑它的市值。为什么会犯错？因

2、为对商业模式看的不够透彻，为了能向大家解释清楚，这一版里我会结合亚马逊的年报详细分析它的商业模式，补充去年报告里缺少的估值说明，这是这一版的主要目的和最大进步。此外，当前正是中国电子商务网站受到资本市场热捧的时期，和亚马逊最相似当属京东，亚马逊的业务模式为：自营电商（包括数字内容）+第三方开放平台+云计算，而京东的业务模式为：自营电商+第三方开放平台+互联网金融。两家公司在业务模式上有三分之二的相似，在某种程度上，理解了亚马逊的估值方法，对于理解京东的估值是非常有帮助的。要说明的是，亚马逊在财报中隐藏了多项细分业务的具体营收数

3、字，给投资者分析亚马逊造成了很大的障碍，而且亚马逊管理层在每个季度的财报电话会议上都守口如瓶，重要细分业务的具体营收数字从不透露，比如AmazonPrime会员数量、第三方卖家销售总额、Kindle系列产品的实际销量，还有云计算业务营收等等，所以我在估值过程对一些费用做了个人预估，就像我在去年的报告里犯了错误一样，今年的报告同样有可能因为这些预估而出现错误，所以希望大家谨慎对待报告中的估值部分。如果哪位投资者认为我的估值方式存在错误或者纰漏，我亦非常期待您的指点和交流，我的联系方式在报告的结尾处。最后，我在这份报告中收集整理了

4、由IMEIGU网站（现为IMEIGU基金）的李妍女士（在此特表感谢）翻译的历年贝索斯致股东的信，以及网络上其他一些资料，其中贝索斯每年所写的致股东信被称为“电商圣经”，尤其是1997年的致股东信（第58页），我个人认为这封信的水准和重要性不亚于巴菲特的致股东信，它值得投资者反复揣摩，就像贝索斯所说的：“它将成为你判断亚马逊是否为你所想要投资的那类公司的最好方法”。前言亚马逊（Amazon）由杰夫·贝索斯（Jeff·Bezos）1994年创立于美国西雅图市，1995年Amazon.com网站正式上线营业，并于1997年5月在纳斯

5、达克证券交易所上市，交易代码：AMZN。经过近二十年的发展，亚马逊2013年总营业额为745亿美元，成为全球第一的B2C电子商务公司，市值高达1500亿美元。围绕亚马逊的争议始终不断，虽然人们普遍认同贝索斯的卓越领导力和亚马逊在网络零售行业中的领导地位以及强劲的竞争力，但亚马逊历年的盈利状况非常糟糕，2013年净利润只有2.74亿美元，市盈率高达547倍，在亚马逊创立近20年的历史中盈利最高的年份是2010年，净利润也不过只有11.5亿美元，所以很多媒体和投资者认为亚马逊股价被严重高估，属于典型的互联网企业的股价泡沫，迟早有破

6、灭的一天。围绕这个议题，本报告将从电子商务（网络零售）、云计算和企业领导人三个方面详细分析亚马逊。雪球网的创始人方三文说：“什么决定了公司未来的成长？大体上是这些因素：（A）公司所处的行业增长前景；（B）公司在行业里的竞争优势；（C）公司的定价能力；（D）公司所提供的产品、服务受欢迎程度；（E）公司的团队、管理和文化给长期的竞争优势提供的支持。”这五点在本篇报告里都有详细叙述。通过这篇报告，我希望能够解释亚马逊股价并非一个巨大的泡沫，这家优秀的互联网公司物有所值，值得投资者长期持有。第一部分：电商时代颠覆图书销售的不是亚马逊，

7、而是未来。——贝索斯战胜十三燕的不是你，是时代，属于你的时代到了！——电影《梅兰芳》疯狂杰夫·贝索斯于1994年在美国西雅图市创立了Cabadra公司，后更名为Amazon（亚马逊）。Amazon.com于1995年7月上线，依靠在网络上销售图书起步，第一年销售额只有50万美元，但是发展速度十分惊人，第二年销售额增长了30倍达到1500万美元，之后数年的销售额都以百分之几百的速度增长。（单位：百万美元）19951996199719981999营业收入0.5115.7148609.81639.8同比增长2978%843%312%

8、169%凭借自身的高增长速度和互联网热潮，亚马逊1997年5月在纳斯达克顺利上市，公开发行300万股，发行价18美元，融资5400万美元，估值4.3亿美元。从上市伊始，亚马逊的股价就伴随着互联网泡沫的膨胀而不断创出新高，虽然经过数次股票拆分以及发行可转债而摊薄，但亚马逊的股价