货币政策可以干预资产价格波动吗_基于中国股票市场的研究

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1、2010年5月上海行政学院学报May.,2010第11卷第3期JournalofShanghaiAdministrationInstituteVol.11,No3中图分类号：F832文献标识码：A文章编号：1009-3176（2010）03-097-（11）研究生园地货币政策可以干预资产价格波动吗———基于中国股票市场的研究王培康（中共上海市委党校，上海200233）摘要:本文借鉴了国外学者的研究方法与结论，对中国股票市场与货币政策的关系进行了实证检验。本文认为，中国股票市场的投资效应和财富效应均不显著，股票市场在货币政策传导中的作用还未得到有效发挥；货币政策对股票市场的影响

2、是不确定的，在现有的条件下，央行不能有效地干预股票市场以调控资产价格波动。所以，中国央行当前不应该将资产价格波动纳入货币政策的调控范围，而是要逐步完善股票市场和货币政策体系，建立两者良性互动的关系，在此基础上寻求货币政策调控股票价格波动的有效方式。关键字：货币政策；股票价格；传导机制；协整检验引言①20世纪80年代以来，资产价格波动成为影响宏观经济稳定的重要因素。80年代末期，股票市场和房地产市场的暴跌把日本经济带向衰退的深渊，导致“失落的10年”，90年代的美国几乎翻版了“咆哮的20年代”，股票价格一路高涨，人们沉浸在“新经济”的喜悦当中，直到资本市场的深度调整引起经济长期

3、疲软；此次席卷全球的金融危机，其导火索亦是资产价格下跌。资产价格波动的影响如此之大，使我们不得不考虑应对之策。欧洲央行行长特里谢指出“:资产价格泡沫和货币②政策关系问题，是进入21世纪以来，现代中央银行面临的最大挑战之一。”那么，资产价格与货币政策究竟有怎样的联系？资产价格波动如何影响货币政策、货币政策应否以及如何对资产价格波动做出反应？这些疑问虽然不是什么新问题，但各国学者的研究并没③有得出令人满意的答案，依然需要进一步探索。本文将在考察国外学者研究成果的基础之上，重收稿日期：2009-9-15作者简介：王培康男（1982—）中共上海市委党校国民经济学专业2007级硕士研究

4、生97第3期上海行政学院学报2010年点分析我国资产价格波动与货币政策之间的关系。文章结构安排如下：第一部分介绍资产价格与货币政策的关系；第二部分从托宾q理论和财富效应两个方面探讨我国股票市场对货币政策传导机制的影响；第三部分讨论我国货币政策对股票市场的影响途径及调控能力；第四部分给出本文的结论及政策含义，并指出若干有待进一步深入研究的问题。一、资产价格与货币政策的关系（一）资产价格在货币政策传导机制中具有重要作用Mishkin指出，金融资产价格是货币政策传导的重要渠道，并对传导机制做出了详细的分析总④结。具体包括以下几点：1.投资效应托宾的q理论揭示了股票价格影响实体经济的

5、重要机制。“q值”是指企业市值与资本重置成本的比值。如果q值较高，则意味着企业的市值高于其资本的重置成本，即新的厂房、设备相对企业的市值而言要便宜一些。这意味着公司通过发行少量的股票就能买到大量较为便宜的新投资商品，这样整个投资支出就会增加。那么，货币政策是如何影响股票价格的呢？简单地说，扩张性货币政策降低了利率，使得债券吸引力下降，股票吸引力增强，股票需求增加，股价上涨。将这些事实与高股价导致高投资支出的q理论相结合，我们可以得到如下货币政策的传导机制：M↑圯Ps↑圯q↑圯I↑圯Y↑其中M↑表示扩张的货币政策，它将导致股价的上升（Ps↑），然后使q值增大（q↑），从而刺激投

6、资增加（I↑），最终引起总需求扩张以及产出增加（Y↑）。如果从企业发行股票以募集投资资金的角度考虑，也可以得出相同的传导机制。当股票价格上升时，通过发行股票募集资金的成本会相对低廉，因为相同数量的股票可以募集更多的资金。所以股价上升将会导致投资增加。即：M↑圯Ps↑圯C↓圯I↑圯Y↑其中C代表募集资金的成本。扩张性货币政策（M↑）引起股票价格上升（Ps↑）和投资资金筹集成本的降低（C↓），进而推动投资和产出的增加（I↑，Y↑）。2.信贷观点信贷市场上信息不对称问题的出现为货币政策的股票价格传导提供了另一条途径，该机制往往被称作“信贷观点”，或者“资产负债表效应”。企业的资产负

7、债表是决定银行是否放贷的重要依据。企业的净资产越低，逆向选择和道德风险问题就越严重，银行放贷的意愿也就越低，企业投资就可能受到资金限制的制约。扩张的货币政策（M↑）将引起股价的上涨（Ps↑），这会增加企业的净市值（NW↑），企业的抵押品增多，使得企业的道德风险减少，促使银行的放贷增加（L↑）。较高的借贷会引起投资支出的增加（I↑）和总支出（Y↑）的增加。这些便造成了以下所示的货币政策的资产负债表传导机制：M↑圯Ps↑圯NW↑圯L↑圯I↑圯Y↑3.家庭流动性效应这是资产价格通过资产负债表对家庭消费尤其是耐