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《中国证券市场泡沫测度及形成机理研究》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在行业资料-天天文库。
1、复旦学报(社会科学版)2010年第2期FUDANJOURNAL(SocialSciences)No.22010中国证券市场泡沫测度及形成机理研究陈莹赵成国李心丹(南京大学工程管理学院,南京210093;南京工业大学金融系,南京210009)[摘要]证券市场上的资产价格泡沫一直是理论界研究的热点问题。本文以中国A股市场上市公司每股收益作为股市内在价值,从波动性角度提出用泡沫测度方法来测度中国证券市场的股市泡沫程度,以此实证检验并分析中国股市从1996年末至2008年末各波动周期股市泡沫的波动性特征和泡沫程度,进而运用
2、信息反馈和博弈理论探讨股市泡沫的形成机理。[关键词]内在价值每股收益信息反馈证券(股票)市场泡沫大小如何测度及股市泡沫的形成机理历来是学术界研究的热点,但迄今为止尚未形成一致的看法。国外的研究中,比较有代表性的是Shiller(1981)提出的超常易变性方差检验。该方法实际上源于检验市场有效性时使用的有界方差检验,在理性预期、风险中性、股息和股价具有平稳性等假设的基础之上,根据有效市场理论,认为股票的实际价格等于其内在价值的预期。国内学者主要从两个途径对股市泡沫的测度问题进行研究:一是间接测度法,即通过市盈率、周超
3、额回报率、工业生产指数、居民消费价格指数、狭义货币供应量等与股市泡沫相关的指标的计算,或通过相关指标的数理统计特性,表征不同时点股市泡沫大小的比较关系,以分析股票市场价格中的内在价值部分,从而将市场价格中的泡沫分离,甚至对股票市场的理性泡沫和内生泡沫进行估计;二是直接测度法,即在计算股票市场内在价值的基础上,计算股票价格中泡沫成分的大小。如周爱民使用动态自回归方法对上证综合指数、深证综合指数和香港恒生指数进行检验,说明股市①泡沫的检验模型与数据样本量的大小有关,其结论可能具有不稳定性。潘国陵以过去的每股税后利润预测
4、未来的每股税后利润,又以预测的每股税后利润替代每股红利,并运用股息折现模型计算②上海和深圳股市1997—1999年的内在价值,进而测算相应年份的股市泡沫。吴世农等在假设我国股票市场派息率为零的情况下,运用CAPM模型来确定股票市场的内在价值,然后计算股市泡③沫的大小。徐爱农则用剩余收益模型对中国A股市场1993—2006年年初市场内在价值进行计④算,并对相应年度年初市场泡沫进行测度。总结国内外学者的各种股市泡沫的测度模型和测度方法,主要存在以下几个问题:(1)市场不[收稿日期]2009-09-17[作者简介]陈莹,
5、南京大学工程管理学院副教授。越成国,南京工业大学金融系讲师。李心丹,南京大学工程管理学院院长,教授、博士生导师。3本文为南京大学研究生科研创新基金项目(项目批准号:2007CW07)的部分研究成果;同时受国家自然科学基金重点项目(项目批准号:70932003)、一般项目(项目批准号:70671053),教育部科技创新工程重大项目培育资金项目(项目批准号:708044)支持。①周爱民:《股市泡沫及其检验方法》,《经济科学》1998年第5期。②潘国陵:《股市泡沫研究》,《金融研究》2000年第7期。③吴世农、许年行、蔡
6、海洪等:《股市泡沫的生成机理和度量》,《财经科学》2002年第4期。④徐爱农:《中国股票市场泡沫测度及其合理性研究》,《财经理论与实践》2007年第1期。9是完全有效的,套利会经常失败;市场信息不可能完全公开,每个投资者也不可能同时获得同样多的信息;(2)在决策时投资者并不完全具有理性预期,投资者不是风险中性的,股票市场中的投资者常常是冒险者;(3)对股息红利等未来现金流进行贴现的贴现率具有很大的主观性,未来现金流也具有很大的不确定性,从而对内在价值的估值也是不确定的,在理论上存在质疑,也经常与市场实际不相符合;(
7、4)有些模型和研究方法对股市内在价值采用其他指标和指数进行替代,其可替代性存在合理性的问题,其指标和指数本身的精确性也存在问题;(5)由于中国股市是新兴市场,成熟市场的理论和假设与中国股市并不符合,而且中国股市和上市公司的微观结构和制度规则,比如交易制度、信息披露、公司治理、股息分配等制度与成熟市场不同,甚至存在缺陷。在研究方法上,股市泡沫的产生、发展、加剧和破裂,需经历较长一段时间,而很多学者都以某一时点的值进行测度。我们认为,股市泡沫实质上是由于市场的炒作导致有价证券的市场价格与理论价格(内在价值)出现了严重的
8、背离,而表现出股市过度波动,波动幅度超过了预期的或正常水平,因此泡沫的形成及泡沫程度也就是股市波动形式和泡沫程度。基于上述考虑,我们可以通过股市波动性的统计指标来反映股市产生及存在泡沫期间的泡沫特征和程度。一、股市泡沫测度模型假定p表示股票的市场价格,股票的市场价格可分解成由内在价值(理论价格)和泡沫两部分3构成。用p表示股票的内在价值(理论价格),b表示股
