中国工业企业投资的资本成本敏感性分析

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1、徐明东、陈学彬:中国工业企业投资的资本成本敏感性分析*中国工业企业投资的资本成本敏感性分析徐明东陈学彬内容提要:本文以新古典投资模型为分析框架，首次使用1999—2007年中国全部国有及规模以上工业企业数据库，采用GMM动态面板方法估计了中国企业投资的资本成本敏感性，并检验了市场化改革是否显著提高了国有企业投资的资本成本敏感性。估计结果显示:(1)中国工业企业投资的资本成本敏感性显著为负，但相比净现金流系数，企业投资受资本成本的影响较小;(2)私营和外资企业的投资对资本成本较为敏感，而国有和集体企业的投资对资本成本不敏感;(3)市场化改革显著弱化了各类型企业的融资约束，但并没有显著提高各类

2、型企业尤其是国有企业投资的资本成本敏感性。中国目前利率传导机制不畅的重点环节在企业投资，双轨制的利率模式和管制利率的低估扭曲了利率的价格信号作用，并创造了资金套利空间，加重了资金市场的二元结构特征，加快利率市场化步伐和继续深化国有企业改革是提高价格型货币政策工具有效性的必要途径。关键词:企业投资资本成本敏感性利率渠道信贷渠道一、引言企业投资对解释中国经济的长期增长和短期波动都至关重要(Conwayetal.，2010)，企业投资的利率敏感性是货币政策有效性的重要微观基础。长期以来，微观经济主体尤其是企业投资对利率变动不敏感，利率调控作为价格型货币政策工具之一，其调控中国企业投资行为的有效性

3、却一直存在争议(彭方平、王少平，2007;MainoandLaurens，2007)。在企业产权约束的条件下，一方面，国有企业由于具有非市场化功能和面临软预算约束，具有事前投资最大化和事后费用最大化倾向(易纲、林明，2003);另一方面，金融市场不发达，利率管制，金融抑制特征明显，价格机制无法给出市场定价，使得企业投资对资本成本因素不敏感，弱化了价格型货币政策工具的作用空间，使货币当局不得不依赖于数量型和非市场化的政策工具(北京大学中国经济研究中心宏观组，2004)。然而，自上世纪90年代中期以来，随着中国国有企业、金融业以及宏观调控体系的市场化改革，企业和银行经营的激励约束机制正发生着改

4、变，货币政策调控的微观基础和市场环境发生了很大的变化。一方面，国有企业的市场化动机日益明显，经营绩效大幅度改善，私营和外资企业的份额和作用也显著增强，①银行业的利润最大化目标逐渐增强，资产负债表和盈利状况大幅度改善，其他金融部门也获得了高速发展;另一方面，随着金融市场的快速发展和利率市场化改革的推进，央行通过公开市场操作影响银行间市场利率的能力在上升，利率等价格型货币政策工具的作用条件逐渐改善(周小川，2011)。对此，本文讨论目前中国的利率调控对实体经济尤其是企业投资的影响程度如何，不同所有制类型的企业投资对利率变动是否存在异质性反应，市场化改革是否显著*徐明东、陈学彬，复旦大学经济学院

5、，邮政编码:200433，电子信箱:xumind@fudan．edu．cn，chenxb@fudan．edu．cn。本文为国家自科基金(70903013，70973028)、国家社科重点项目(09AZD019)、上海市晨光计划项目(09CG05)的阶段性成果。非常感谢匿名审稿人的宝贵意见和建议，当然文责自负。①根据OECD的统计，非农部门私营企业比重从1998年的43%提高到了2003年的57%(Koivu，2009)。402012年第3期弱化了国有企业的软预算约束、增强了其投资的利率敏感性?根据货币政策传导机制理论，货币政策主要通过利率渠道(又称资本成本渠道，costofcapitalc

6、hannel)和信贷渠道影响企业投资(Bernanke，2007)。其中，企业投资支出对资本成本的敏感性是识别货币政策利率传导渠道是否畅通以及IS曲线斜率的重要参数(Chirinkoetal．，1999)。实证检验中，由于投资与利率往往同时具有顺周期波动特征，这种内生性会导致使用宏观数据估计出的资本成本敏感性普遍偏低，难以得出企业投资与利率变动间清晰的关系(GilchristandZakrajsek，2007)。①所以，近年来国外实证检验利率渠道有效性的文献主要集中在利用微观企业面板数据来估计企业投资的资本成本敏感性。使用微观面板数据的优势不仅在于可设定时间虚拟变量和引入横截面异质性来控制

7、宏观经济变量的内生性问题，还可以纳入更多企业资产负债表信息和金融市场摩擦因素，便于比较利率渠道和信贷渠道的相对重要性。对欧美等发达国家的经验研究表明，资本成本是影响企业投资的重要变量，利率渠道比信贷渠道更加重要，欧元区各国企业投资的资本成本长期敏感性为－0.2到－1之间(Chatelainetal．，2003;Guisoetal．，2002)，美国企业投资的资本成本长期敏感性为－0.5到－1之间(Gilchristand