航空运输行业深度研究报告：利好在堆积，股价仍滞涨，复盘“牛市”中的航空与当下

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1、：证监许可（20目录一、“牛市”中的航空与航空股的“牛市”5（一）“牛市”中的航空：典型高Beta属性5（二）航空股的“牛市”：亦有过独立行情7（三）航空行情：“牛市”需助攻81、2005-07年：汇率助攻，人民币汇改后的升值成为先导驱动因素82、2008-10、2014-15：油价助攻助力成本大幅减负93、不同的2008-10：2010年供需差达到行业顶峰推动收益水平大幅提升114、三要素计分卡：量化评价航空环境12（四）牛市中的航空股估值：13二、利好在堆积16（一）外部环境评估：油汇由极端损害转向相对友好16（二）最大助攻或来自于波音事件19（三

2、）客运价格市场化推进提升公司盈利水平22（四）超级承运人+超级枢纽机场格局的深化演绎将持续推动盈利能力提升22（五）民航减税降费在行动27（六）潜在利好：辅助收入或实现松绑28三、投资建议：利好在堆积，股价仍滞涨，持续看好航空业发展31四、风险提示33：证监许可（20图表目录图表12005-2019年航空运输指数与沪深300走势图5图表205-07年申万二级行业涨幅TOP206图表308-09年申万二级行业涨幅TOP206图表414-15年申万二级行业涨幅TOP206图表5典型板块14-15年相对沪深300超额收益（%）7图表6三次大级别行情汇总8图表

3、72005年7月汇改后人民币连续升值，引发了航空股的行情8图表82005-2007国航扣除汇兑后利润总额9图表92005-2007南航扣除汇兑后利润总额9图表102005-2007东航扣除汇兑后利润总额9图表11布伦特油价与航空股走势10图表1214Q3-15Q2利润单季度增速10图表1314Q3-15Q2单季度股价涨幅10图表14三大航14-15年数据情况10图表15三大航08-10年客座率走势12图表16计分卡要素12图表17计分卡要素13图表18申万航空运输PE-TTM（08-10）14图表19申万航空运输PB-TTM（08-10）14图表20申

4、万航空运输PE-TTM（14-15）14图表21申万航空运输PB-TTM（14-15）14图表22中国国航PE（14-15）15图表23中国国航PB（14-15）15图表24南方航空PE（14-15）15图表25南方航空PB（14-15）15图表26东方航空PE（14-15）16图表27东方航空PB（14-15）16图表2817Q1-19Q4国内综采成本同比增速17图表2917Q1-19Q4布油同比增速17图表30航空公司汇率敏感性测算（不考虑经营租赁进表放大敏感性）17图表31油汇边际贡献测算18图表32航空公司敏感性测算18：证监许可（20图表33

5、国内存量737MAX分布19图表34我国待交付737MAX系列订单19图表35成本比较20图表36运力影响预计（假设新订单延期交付）21图表37Q3利润弹性21图表38全年利润弹性测算21图表39国航扣油座收与供需差22图表40国航扣油座收与供需差22图表41中国上市航企份额23图表42美国四大航份额占比23图表43我国三大航客公里收益水平（元）23图表44美国四大航座英里收益变化（干线口径，美分）23图表45美国四大航空枢纽24图表46亚特兰大机场各航司份额24图表47达拉斯机场各航司份额24图表48达美航空在亚特兰大机场份额变化25图表49美航在迈

6、阿密机场份额变化25图表50四大航收益变化（营业收入/ASM，美分）25图表51三大航的枢纽布局26图表52东方航空国内枢纽表现2018年26图表53东方航空国内枢纽表现18H126图表54窄体机与宽体机执飞一次缴纳的发展基金金额27图表55民航发展基金占利润总额比重28图表56民航发展基金占利润总额比重（吉祥、春秋为17年数据）28图表57达美选购增值产品29图表58达美辅助收入29图表59中外航司辅助收入占比（2016）30图表60东航经济舱分级30图表61达美经济舱分级30图表62达美部分航线客公里票价对比31图表63航空公司业绩提升逻辑图32图

7、表64航空股估值提升逻辑图33：证监许可（20一、“牛市”中的航空与航空股的“牛市”（一）“牛市”中的航空：典型高Beta属性我们简单以沪深300指数为基准，涨幅翻倍以上的行情定义为“牛市”，则近十余年三次牛市：分别为2005.7-2007.10，2008.11-2009.7，2014.6-2015.6，（2017-18年初的白马蓝筹行情中指数与航空股均未出现翻倍，故未列入）三次牛市中，航空股均呈现典型的高Beta属性，并有显著的超额收益：跨年度、长时间、高弹性以区间最低/最高收盘价计为行情起/终点：n2005年7月-2007年12月，历时29个月，沪

8、深300涨幅6.0倍，航空板块涨幅8.7倍；n2008年11月-2009年7月，历时8个月，沪