汽车及零部件行业：需求端销量复苏，供给侧行业整合

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1、请仔目录投资逻辑：需求端销量复苏供给侧行业整合3需求端：银根宽松减税降费4宏观：社融放量、消费贷企稳，银根宽松，制造业回暖4降税减费：普惠式降税提升总购买力7供给侧：官降+折扣收窄研发与资本开支双升8车价下调：官降+折扣收窄毛利率承压8研发费用与资本开支双升：加速行业整合9行业趋势：中国汽车工业的头部公司浮现11淘汰赛而非循环赛，头部公司逐步浮现11核心指标：市占率与均价12图表图表1:汽车销售额增速、乘用车销量增速和信贷周期密切相关4图表2:社会融资规模放量5图表3:社会融资规模当月同比5图表4:银行渠道的消费贷款重新开始增长5

2、图表5:2018年P2P待还余额明显下降，但今年开始企稳5图表6:7天银行间同业拆借利率6图表7:加息早期豪华车跑赢行业，降息末期中低端跑赢6图表8:PMI及PMI从业人员指数7图表9:分大中小企业PMI指数7图表10:个人所得税减税效果较为明显7图表11:各品牌相应增值税下调价格调整梳理（部分）8图表12:4Q18以来终端价格折扣企稳9图表13:主要乘用车车企资本开支9图表14:主要客车车企资本开支9图表15:主要乘用车车企研发投入10图表16:主要客车车企研发投入10图表17:面对中国能否成为汽车强国，不同投资者给出了差异巨大

3、的回答11图表18:2019年3月狭义乘用车市场批发销量排名前十的车企中有4家自主品牌11图表19:市占率及均价矩阵12图表20:可比公司估值表13请仔投资逻辑：需求端销量复苏供给侧行业整合从2009年以来，乘用车需求有过两次明显复苏并带来两次乘用车板块性行情，分别发生在2009年1月的4万亿刺激政策和2016年3月以后的供给侧改革之后。这两波行情背后的逻辑相似，都是在财政政策（购臵税减半）和货币政策（银根放松）的共同作用下拉动乘用车总需求。而迟至2016年，中国的合资车企整体产能利用率仍维持在90%以上，合资品牌与自主品牌基本上

4、在两个细分市场各自为战，整个行业仍处于供需平衡状态。而2019年4月以后的乘用车需求复苏，首先在需求端，更多是货币政策（银根放松）叠加经济复苏，是消费者购买力的回升拉动乘用车需求回暖，是大家有钱了所以去买车（此前两次乘用车板块是早周期，消费者在财政政策刺激下加杠杆购车，乘用车需求的复苏拉动经济复苏，是大家都买车了所以经济复苏了）；其次在供给侧，行业产能大量出现富余，一线自主品牌与合资品牌相互渗透（自主品牌向上拓展、合资品牌向下延伸、豪华品牌持续降价、高性价比合资品牌的品牌溢价消失），消费者需求升级，入门级需求萎缩。因此我们认为，在

5、未来6~12个月，乘用车行业的基本面会发生以下变化：1）乘用车行业整体：需求端销量复苏+供给侧行业整合。销量复苏不改价格体系下移的大趋势，行业整体产能依旧富余，行业竞争已从循环赛进入淘汰赛阶段。2）豪华车价格体系下调：消费升级+进口豪华车连续降价、价格下探。2018年7月1日进口车关税从25%下调至15%，2019年4月1日增值税率下调3ppt，加上2019年以来人民币对欧元和美元分别升值2%和4%，使得进口豪华车价格体系下探。3）自主品牌崛起：从大总成的零部件到整车，中国的工业化进程差不多到了自主品牌在各方面有望与合资品牌在20

6、万元以下市场正面竞争的时候。4）本土化需求凸显：从动力总成（电气化）、内外饰再到智能网联，中国车市的需求将与欧美车市呈现越来越大的差异化，合资车企简单导入欧美成熟畅销车型的战略将会失效，本土化研发与设计的重要性日益凸显。在股价上，我们预计表现会是：1)1~3个月：销量复苏带来板块整体估值修复，重点推荐吉利、长城、上汽、广汽、长安的估值修复行情。2)3~12个月：各家公司之间竞争力上的差异日益凸显，中国汽车行业的战略性公司逐步浮出水面，相应公司在行业整合、技术升级的浪潮中估值和盈利双升。上述5家一线自主品牌车企，再加上商用车行业的潍

7、柴、宇通、重汽和汽车零部件行业的华域、福耀、敏实，经销商行业的中升、永达等公司，将成为中国汽车行业的战略性头部公司。3)以前在板块复苏时，投资逻辑首先要注重业绩弹性，甚至可以剑走偏锋以“好行业、烂公司”的逻辑来寻找高弹性标的，但是这一次行业销量增速反弹有限、行业产能富余、需求复苏的同时整个行业还将继续面临价格战压力，因此更多需要关注竞争格局。在财务指标，市占率的回升（竞争对手的认同）领先于营运资本的改善（上下游合作伙伴的认同与配合）领先于毛利率回升（消费者的认同），业绩弹性不仅来自于销量和价格，还来自于成本控制、规模效应、品牌力提

8、升，沿着“烂行业、好公司”的逻辑可以找到诸多戴维斯双击点。需求端：银根宽松减税降费支持我们看好销量复苏的核心驱动因素是：银根宽松和降税减费提升购买力，而车企下调官方指导价和终端折扣收窄共同促进消费者观望心态走弱。1）货币政策：社融放量、消费贷企稳。