食品饮料行业：以预收款和现金流判断白酒行业拐点，以ROE判断公司竞争力

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1、目录索引一、消费品中的周期品，预收款和现金流是判断行业拐点的最好指标71、白酒具有一定的周期品属性，预收款和现金流是判断拐点的最好指标72、周期性源于经济波动和库存周期的叠加，预收款和现金流的领先性则源于先款后货的特点11二、快消品中的奢侈品，高毛利率、高净利率、高ROE有望长期维持151、名优白酒兼具奢侈品与快消品双重属性，普遍高的ROE有望维持152、名优白酒毛利率、净利率持续提升，保障ROE维持高位17（1）名优白酒具有70%+的高毛利率，源于奢侈品和快消品的双重属性18（2）名优白酒具有20%+的高净利率，源于产品单一且无法复制

2、的属性19三、茅台和洋河的ROE高且稳定，是白酒板块长期投资最佳选择221、茅台具有高且稳定的ROE，源于其具有行业中最强的品牌力23（1）茅台的高ROE源于其具有行业中最强的品牌力23（2）调整期茅台ROE仍保持稳定，品牌力保障其能够穿越周期252、洋河具有高且稳定的ROE，源于其具有行业领先的渠道力28（1）强大的渠道管理能力，使洋河具有稳定的净利率和较高的权益乘数28（2）强渠道力使洋河能够穿越周期，但品牌力仍有较大提升空间31四、可比公司估值34风险提示34图表索引图1：白酒龙头净利润增速与GDP增速相关性高，具有较强的周期性7

3、图2：从股价上来看，白酒板块自2000年以来经历三轮牛市7图3：预收款增速转正预示着行业转暖，转负预示着行业景气度已至高点，整体看领先股价3-7个月8图4：经营现金流净额增速转正预示行业转暖，负增长预示行业景气度已至高点，整体看领先股价3-7个月8图5：04Q4预收款增速转正、05Q2现金流增速转正，07Q4预收款和现金流负增长9图6：第一轮牛市于06年2月开启，08年3月结束9图7：08Q4预收款和现金流增速转正，12Q1现金流负增长、12Q2预收款负增长10图8：第二轮牛市于09年5月底开启，12年11月结束10图9：14Q3现金流

4、转正、15Q1预收款转正，17Q3预收款出现负增长、17Q4现金流在低基数下负增长10图10：第三轮牛市于15年4月开启，18年6月底结束10图11：名优白酒品牌的收入波动性高于白酒行业11图12：用于自饮的牛栏山收入增速与行业周期并不贴合，08年和18年经济下行期增速反而加快11图13：营业总成本+所得税和现金流出增速往往不同步，说明酒企往往会对费用和成本进行跨期确认12图14：经营现金流净额增速领先净利润增速1-3个季度12图15：经营现金流净额TTM增速领先净利润TTM增速1-3个季度13图16：酒企占用上游资金量相对较少，应付账

5、款及票据-预付账款占比收入在5%上下波动13图17：预收款增速往往领先于收入增速13图18：由于茅台17年H2改变打款政策，剔除茅台后预收款增速同样领先于收入增速14图19：预收款占比收入中枢在20%，对利润表影响较大14图20：14年下半年开始票据占比逐渐提升以短期补贴经销商，16年开始逐渐下降14图21：由于留存基酒原因，白酒龙头存货增速与周期相关性弱14图22：经营性营运资本增速走势基本与白酒周期呈反向变化15图23：名优白酒企业普遍有着20%+的ROE16图24:以茅台为例，其周转率中枢在0.56次，权益乘数在1.41倍，可见高

6、ROE主要来自高净利率16图25：名优白酒企业毛利率多在70%+16图26:名优白酒企业净利率普遍在20%+16图27：奢侈品行业中多家企业均维持了普遍高的ROE（%），ROE中枢在15%以上17图28:名优白酒与奢侈品具有类似的商业模式，借鉴奢侈品行业的财务表现，预计普遍高的ROE有望维持17图29：奢侈品和快消品的双重属性，叠加产品单一且不可复制特点，使得名优白酒维持了较高的ROE17图30：以贵州茅台为例，白酒板块成本主要是农产品等直接材料18图31：三家奢侈品龙头企业毛利率（%）常年稳定在60%-65%左右18图32：农产品作为

7、大宗商品，价格不会长期上涨19图33:茅台酒售价跟随人均收入提升而不断提升19图34：白酒行业的毛利率从2000年的低于50%不断提升到2017年的74%左右..............................................................................................................................19图35：白酒板块净利率从2000年的17%上升至2017年的33%20图36：白酒费用率整体可控，仅在02-03年、08年、13

8、-14年销售费用率同比大幅上升20图37：高端化妆品有着70%+的高毛利率（%）21图38:高端化妆品企业基本无规模效应，净利率（%）远远低于名优白酒21图39：高端化妆品企业出现“赢家通吃”，仅有雅诗兰黛