资产配置月报：性价比再平衡，但股比债人气旺

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1、市场风格：全球风险资产联动性上升风险资产表现逆袭2018年2019年一季度的大类资产表现是对2018年的逆袭，表现的背后是政策相机抉择的结果和相对价值的力量。过去三年来看，很少有一种资产可以连续两年胜出。尤其是在2018年四季度，虽然全球经济放缓迹象显现、金融市场动荡、特朗普施压，美联储货币政策紧缩出现明显逆转，带动全球资金重新向新兴市场流动。加上国内政策取向进行了微调、中美贸易摩擦降温，带动了股市等风险资产情绪的回升。当然，这背后还有相对价值的力量在发挥作用，我们曾判断性价比向权益倾斜，“债市有惯性，股市有未来”。图表1：大类资产表现出现逆转(%)2019YTD债券股票外汇商品另类40

2、3020100-10-20-30-40-50创上布上中全美新欧日英美俄欧EM比黄巴铝人全美英欧中农中热欧中中美美中美中土欧日螺阿做VIXFHFAReits50业证油证国球国兴元本国国罗洲美特金西本民球国镑洲国产国轧洲国国国元国国国耳元元纹根多EM板综可股市区股股公斯公元币雷币币对公公信品信卷政利利政百利其钢廷指指转票场股票票司卢司债亚债冲司司用用板府率率府城率里天比(5-7Y)(1-3Y)(1-3Y)(5-7Y)IGIGHYHY债股票票债布债尔基债债债债金债债债债房房债拉然索NYMEX(10Y+)价价气谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind

3、，中美风险资产联动性加强中美股市在这一波行情当中出现了联动表现。去年中美股市表现出现明显背离，美股在减税等刺激下持续走强，而A股在金融防风险、中美贸易摩擦等压力下出现调整。今年以来，中美股市出现了几乎同步反弹。一方面源于中美贸易摩擦风险的阶段性降温，带来了两个市场情绪的修复。当然，美联储货币政策转为鸽派，美股空头平仓，A股机构提升仓位等都带动了两个市场双双走强。资产之间的联动性明显增强，故在考虑国内大类资产配置时也一定要考虑海外基本面及其衍生的风险情绪的影响。与之对照的是，利率债出现了明显的背离。中国国债呈现出震荡市的走势，多空因素交织，最终导致利率呈现出窄幅震荡走势，甚至在3月份出现了

4、一定的调整。但美债受制于经济下行和货币政策转松等因素，收益率出现了明显的下行。图表2：中美股市1年滚动相关系数自去年10月来不断回升，联动性明显增强1.00.80.60.2-0.2-0.4-0.6-0.8111213141516171819资料来源：Wind，谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准国内股、商品和债之间的表现也出现了一定的背离。股市上涨的过程中，商品表现震荡，表明业绩驱动不明显。股市不同于商品，后者表现基于实际供求状况，而前者受情绪、预期等多重因素的影响。股债此前也在春节前一度双双走强，流动性状况好转足以支撑两个市场的同时走暖，但春节之后，两者开始产生背离，但这种

5、背离弱于业绩驱动时期。不难看出，对于担心业绩驱动的投资者而言，“多股票+空商品”可能是一种较好的选择。图表3：股市与商品表现背离，与债市表现一度同涨（%）60004.550004.040003.530003.0200010002.506081012141618资料来源：Wind，政策微调是国内资产价格表现的核心逻辑政策微调是影响市场走势的核心逻辑。去年推动债市“结构牛”的两大因素分别是金融防风险引发的信用收缩效应、融资渠道荒和信用违约潮，进而引发经济下行和股权质押等金融稳定担忧，货币政策转为放松（内因）；中美贸易摩擦对经济预期、金融市场甚至政策取向都产生了较大的冲击。而去年四季度以来，政

6、策取向出现微调，表现为逆周期调节力度加大，资本市场重视程度提升，积极进行民企纾困等。叠加外围环境的新变化，我们看到债市陷入上下两难的僵局，股市受益于政策+流动性+情绪驱动。利率下行的逻辑已经被充分演绎，经济下行压力仍存，货币政策仍未逆转，但社融增速、风险偏好回升、地方债供给提早等扰动债市情绪。政策层面“六稳”加持，导致经济向下，政策向上，市场缺少方向感。图表4：2018年的债市逻辑主线资料来源：谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表5：2019年一季度股市、债市逻辑的新变化资料来源：波动率和回报出现分化，显现出大类资产配置的价值今年以来风险资产的波动率较去年的相对低位明显回

7、升，而债券、商品等资产的波动率相对去年则有所回落。各类资产“低风险低回报、高风险高回报”的特点更为突出，迫使投资者不仅在资产之内要向风险要收益（如债券投资的胜负手就在可转债），在大类资产上更需要承担相当的风险才能选中表现最好的β，显现出大类资产配置的价值。图表6：相比去年，2019年风险资产的波动率向本轮周期均值回归图表7：2019YTD资产回报和波动率，明显呈现出风险偏好回升特点(波动率倍数)利率债2018/10-171.2年