电气设备行业：科创板系列研究之高端制造估值篇，以PB~ROE及FCFF回溯新能源汽车优秀公司估值波动

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1、请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明投资案件结论和投资建议假设远期（2030年）全球动力三元正极材料市场空间4000亿元、当升科技全球市占率10%为假设基准，在乐观的盈利预期下（远期8%EBITMargin），公司合理市值约为174亿元，当前市值仍有32.6%的上涨空间；悲观的盈利预期下（远期2%EBITMargin），公司合理市值可波动至90亿元以下。原因及逻辑利用PB-ROE与绝对估值框架理解带有周期成长性的高端制造标的，总结可以把握两轮投资机会：一是新产品周期带来的ROE与PE双击；二是预期波动带来的定价偏差。由于PB-ROE方法难以对公司价值形成定量指引，我们进而用

2、FCFF模型解释进入成熟期后公司股价的宽幅波动，发现通过研究对复合增速、稳定期EBIT的预期变化，能够较好把握股价周期波动进而获得超额收益。新能源汽车产业链标的进入科创板的影响：对于在科创板上市标的及相关映射标的，市场无法确定其上市时在商业发展周期中的位置，但市场对行业未来高速成长的时间和空间、以及稳态利润率可能产生更乐观预期，从而带来整个行业的价值重估。有别于大众的认识市场可能认为作为高成长性行业的公司，用PS、PEG等估值方法更能反映上市公司成长性，但我们认为高端制造业公司在发展阶段中带有周期性质，由于周期内利润与增速波动较大，甚至可能出现亏损，因此PS、PEG等指标难以衡量

3、公司实际估值情况，而PB-ROE更充分理解公司盈利变化周期，是最适合高端制造业全周期的估值框架。根据3C类消费锂电发展的历史经验，市场可能普遍担心动力正极材料产能释放后全行业盈利将显著压缩。但实际上，动力电池技术、工艺壁垒、高端应用集中度显著高于3C消费锂电材料业务，伴随着NCM333和NCM523的应用成熟，2019-2020年动力正极材料市场也将迎来高镍产品的转型升级。我们预计动力电池正极材料的产品升级和先发优势将保障龙头获取超额利润，在转型升级中占领先机的企业有望享受高水平ROE和PE估值，PB有望维持高位。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明目录1.PB-ROE：用

4、最适合高端制造业的经典估值框架看当升科技62.3C正极成熟期：ROE持续降低带动PB下跌73.动力正极导入期：业绩尚待验证，估值先行上涨94.动力正极快速增长期：PE与ROE双击115.动力正极转型升级期：ROE回归理性，收益来自盈利与增长的预期差146.用FCFF估值量化成熟期股价宽幅波动帮助理解科创板公司估值潜力17请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图表目录图1：当升科技上市以来各阶段的PB估值表现6图2：钴酸锂产品定价模式7图3：国内外金属钴价格（单位：万元/吨）8图4：当升科技钴酸锂销量及售价情况8图5：当升科技与湖南杉杉净利润率8图6：3C正极材料成熟期当升科技

5、PB、PE和ROE变动情况9图7：当升科技净利润及净利润率（单位：百万元）10图8：湖南杉杉净利润及净利润率（单位：百万元）10图9：动力正极材料导入期当升科技PB、PE和ROE变动情况11图10：动力电池出货量（单位：GWh）12图11：NCM正极材料出货量（单位：万吨）12图12：国内NCM正极材料产能（单位：万吨/年）12图13：国内正极材料价格（单位：万元/吨）12图14：当升科技及湖南杉杉净利率水平13图15：当升科技及湖南杉杉ROE水平13图16：动力正极材料快速增长期当升科技PB、PE和ROE变动情况14图17：正极材料及上游资源价格（单位：万元/吨）14图18：正

6、极材料单吨毛利（单位：万元/吨）14图19：当升科技加权ROE水平15图20：湖南杉杉加权ROE水平15图21：动力正极材料转型升级期当升科技PB、PE和ROE变动情况16表1：早期各国新能源汽车鼓励推广政策9表2：我国新能源乘用车购置补贴情况（单位：万元/辆，里程数单位为Km）11表3：公司动力正极材料产能投放进程13表4：MCN622、NCM811与NCA产线项目回报期比较16表5：国内NCM811正极材料产品进度16表6：全球动力三元材料市场空间测算17请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明表7：加权资本成本18表8：FCFF估值关键假设18表9：FCFF估值过程（仅呈

7、现重要时间节点）18表10：FCFF估值结果（百万元，元/股，百万股）19表11：FCFF估值敏感性测算（公司合理市值对半显性阶段收入增长率和永续EBITMargin的敏感性测算）20表12：重点公司盈利预测与估值20请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明1.PB-ROE：用最适合高端制造业的经典估值框架看当升科技高端制造业估值框架：PB=PE×ROE。高端制造业一般发展周期为：新产品导入期（估值提升、业绩尚未验证）、快速增长期（利润高增长、ROE与PE双击带动PB上涨）、成