海外18年回顾及19年展望系列日本篇：复苏之路，前途未卜

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1、目录1.2018年经济基本面回望31.1.需求端：经济钝化，消费疲软31.2.供给端：日本经济增长的主动能51.3.出口端：贸易战争，雪上加霜52.货币政策回望62.1.概览：宽松为主，“脉冲性”试水为辅62.2.负利率政策延续62.3.资产购买量维持72.4.收益率曲线控制目标不变73.股债汇市场回望83.1.股市83.2.债市93.3.汇市94.政治基本面回望104.1.经济展望104.2.货币政策展望105.3.政治展望105.日本经济政治全息展望115.1.经济展望115.2.政治展望121.2018年

2、经济基本面回望1.1.需求端：经济钝化，消费疲软2018年以来，日本经济下行压力有所增大。一季度环比萎缩0.2，折成年率萎缩0.6，结束了日本自1989年以来最长的连续八个季度正增长的扩张期。二季度，日本经济两次速报值环比增长0.7，环比增长折年率为3，初步扭转一季度环比萎缩0.2的走势，同比增长1.3。三季度日本经济增长再次放缓，GDP环比下挫0.3，环比折年率下挫1.2，国内投资消费需求不振，成为继一季度后日本经济又一次负增长。图1：日本GDP环比及一级分项贡献率数据来源：，Wind从GDP

3、各分项对GDP环比增长贡献率来看，2018年日本内需企稳，外需拉动作用逐渐弱化。私人消费与家庭消费取代净出口，成为拉动GDP增长的最主要因素。图2：日本物价增速动能不足（）数据来源：，Wind从CPI同比增长率看，该指标全年维持正值，价格水平有所回升，但距离日本央行设定的CPI年度增长2的“价格稳定性目标”仍有一定距离。从货物和服务价格分项看，货物价格同比增长2.1，服务价格同比增长0.5，货物价格增速快于服务价格。从10项主要商品分类看，8月食品价格同比上涨2.1，能源水电价格同比上涨3.4，交通住宿

4、价格同比上涨2，文化娱乐价格同比上涨1.6，这几项商品成为带动价格上涨的主要力量；住房、家具、服装鞋帽价格有所下挫，其他类商品价格均有不同程度的上升。图3：商业信心指数（指数点）数据来源：，Wind然而2018年经济增长企稳态势仍不稳固，2018年三季度，日本商业信心指数跌至19，在2017年四季度26的水平上连续三个季度下挫，同时，日本消费者信心指数仍位于2017年1月以来的较低水平。说明日本的消费者对市场态度并不乐观，消费信心下降。图4：就业人数（千）数据来源：，Wind图5：日本劳动参与率与失业率图6

5、：求才求职比数据来源：，Wind数据来源：，Wind从就业数据来看，日本失业率持续走低，低于美国、英国等多数发达国家，就业人数不断上升，就业情况有不断向好的迹象。2018年10月，日本劳动力参工率为62，高于上月的61.9，再次达到2002年以来的历史新高，延续了2013年以来的稳健攀升态势。同时，日本失业率降为2.4，延续了自2009年达到5.5的失业率波峰之后波动下降的态势，下探到1990年以来的较低水平。有效求人倍率指劳动力市场需求人数与求职人数之比。当这一数值超过1，就表明劳动力出现供不应求。2

6、018年5月以来，日本这项数据一直维持在1.60倍以上，处于40多年来的高水平，显示日本劳动力短缺形势严峻。分析认为，这一方面是由于日本国内经济持续温和复苏，人手不够的企业招人的愿望强烈，另一方面是少子老龄化导致适龄劳动人口减少。同时，日本企业用工难问题突出。1.1.供给端：日本经济增长的主动能2018年日本的各项PMI指数持续高于荣枯线。日经最新PMI数据显示，日本经济在2018年底实现了弹性增长，出现了11年以来持续时间最长的扩张。去年12月，日经综合PMI产出指数(包含制造业和服务业)为52.0，表明商业

7、环境略有改善，与近几个月的情况大体相似。尽管如此，从政策制定者的角度来看，温和的经济扩张速度仍然令人失望。如果需求没有更强劲的回升，将限制企业扩张的意愿，从而限制产出增长的幅度。尽管12月份未交付订单恢复增长，但增幅甚微，表明未来几个月企业活动不太可能扩大。与此同时，新出口业务出现下滑。出口下降主要与海外对日本制造业产品需求疲软有关。事实上，商品出口订单的低迷表现是今年下半年制造业增长的关键拖累因素。总的来说，尽管日本PMI数据向好，但国内外需求疲软将拖累产出增加。图7：日本PMI18年起渐次回落数据来源：，W

8、ind1.1.出口端：贸易战争，雪上加霜日本财务省发布的2018年贸易统计初值（以通关为准）显示，出口减去进口的贸易收支为逆差1.2033万亿日元（约合人民币749亿元），时隔2个自然年再次出现逆差。原油价格上涨导致进口增势超过出口是主要原因。其次，尽管日美就货物贸易问题达成协定，但贸易战一旦打响，外向型特征明显的日本经济将遭受重大损失。另外，日元具有避险资产的特征，中美之间贸易摩擦使