军工行业专题研究：信用改善、政策友好，民营军工企业估值修复弹性更高

《军工行业专题研究：信用改善、政策友好，民营军工企业估值修复弹性更高》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在行业资料-天天文库。

1、目录民营企业和央企军工集团估值分化，民营军工企业估值优势更明显1民企估值对信用变化更敏感，今年信用环境利于民企估值修复1军民融合持续推进，政策面对民营企业将持续友好3风险因素5图目录图1：军工板块估值分化显著1图2：民企对信用环境变化更敏感，估值相对信用变化弹性也更大2图3：军改总体历程、各阶段任务及标志性事件4图4：小核心、大协作、专业化、开放型武器装备科研生产体系对民企将更为友好4请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com民营企业和央企军工集团估值分化，民营军工企业估值优势更明显行业整体估值处于历史区间相对较低区间。

2、军工板块估值经3年趋势性下行调整，在近期企稳。目前军工行业（以信达军工跟踪口径计算，下同）整体估值49.1倍，行业整体估值处于均值及中位数下，位于自2010年来43.3%分位数。行业绝对估值难言便宜，但相对历史水平已落入较低区间。估值结构性差异更明显，民营企业较央企军工集团更有估值优势。民营企业估值下行幅度显著大于央企军工集团，民营企业目前估值43.7倍，央企军工集团估值52.4倍，分别位于34%、48%历史分位数水平。从历史水平、相对行业整体估值水平及相对央企军工集团估值多个角度看，民营军工企业目前在估值上更有优势。图1：军工板块估值分化显著资料来源：

3、万得，信达证券研发中心民企估值对信用变化更敏感，今年信用环境利于民企估值修复相较央企军工集团，民营军工企业对信用环境变化更敏感。信用收紧对民营企业估值压制更明显，在趋紧的信用环境下民营企业估值下行幅度较军工集团更为明显；反之在信用环境出现改善时，民营企业估值修复弹性也较央企军工集团更大。央企军工企业在融资方面压力不大，军工集团信用主体评级较高，另外集团内部财务公司对下属企业融资有较大支持力度。而民营企业在这两方面都不占优势，其估值对信用环境变化十分敏感。例如从历史上看，2010年底AA+级主体信用利差大幅走阔，民企估值在此期间出现了大幅调整；而在2012

4、年初AA+信用利差趋势性下行，民企估值修复弹性明显大于央企军工集团。信用收紧的环境同样出现在2017年，民企军工企业估值调整幅度同样大于央企军工企业。随着去杠杆持续推进，2017年信用利差出现大幅走阔，而信用评级较高的AAA级信用利差增加幅度相对较小。央企军工集团及下属企业大体可视为AAA级信用评级大体，在此期间估值下行的弹性明显小于民营军工企业。2019年信用环境的改善有利于民企估值修复。随着去杠杆政策趋于缓和，目前阶段重点为“宽信用”，预计信用利差将见顶，改变上行趋势，实现明显下降，民营军工企业估值将得到修复，在此过程中民企估值修复弹性将远大于央企军

5、工集团。另外信用环境改善，民营企业融资环境将得到极大改善，对企业经营层面将产生积极影响，从而带来公司业绩改善预期。图2：民企对信用环境变化更敏感，估值相对信用变化弹性也更大资料来源：万得，信达证券研发中心我们看好民营军工企业在信用条件改善情况下表现，认为民营军工企业后续表现将明显强于军工行业及央企军工集团。在历次信用条件变化中，民营资本在信用收紧时明显跑输行业水平及央企军工集团，反之在信用环境改善时民企表现要强于行业整体及央企军工集团。目前阶段民企估值有所修复，但与行业整体和军工集团相比仍然有一定差距，仍存在继续修复的空间；且目前信用宽松效果仍不明显，信

6、用利差仍处于高位，若未来信用利差下行明显，则民营企业估值修复的动力将更强劲。表1：几次典型的信用利差变化区间民企及央企军工集团收益率分类行业2011/01-2011/10（信用利差上行）2012/01-2012/06（信用利差下降）2017/04-2018/10（信用利差上行）军工全行业信达军工-19.23%1.55%-44.88%民营资本-23.46%2.24%-50.41%以股东背景央企军工集团-17.54%1.37%-41.30%资料来源：万得，信达证券研发中心军民融合持续推进，政策面对民营企业将持续友好对照2020年军改总体目标，我们预计未来两年

7、军改将进一步加速，各领域改革将重点聚焦深化和落实。军改总体目标为“以领导管理体制、联合作战指挥体制改革为重点，协调推进规模结构、政策制度和军民融合深度发展改革。2020年前，在领导管理体制、联合作战指挥体制改革上取得突破性进展，在优化规模结构、完善政策制度、推动军民融合深度发展等方面改革上取得重要成果，努力构建能够打赢信息化战争、有效履行使命任务的中国特色现代军事力量体系，进一步完善中国特色社会主义军事制度。”目前领导管理体制、联合作战指挥体制改革已基本完成，政策制度改革将在2019年重点推进，在管理和作战指挥体系这两项标志性改革基本完成后，军改“攻坚战

8、”已经打完，进入涉及更为具体的落地执行和改革后的调整适应的“持久战”阶段，后续的