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1、2005年第7期3投资者参与和证券投资基金风格业绩的评估赵坚毅于泽李颖俊(中国青年政治学院100089)(中国人民大学100872)(新时代证券投资部100031)内容提要:基金风格的形成是投资者参与并选择的结果。基金风格的差异体现出不同基金的设立是为了吸引特定的投资者群体。因此,评价基金业绩就必须从基金风格的供给与投资者风险管理的需求两个方面结合来进行。本文提出投资者参与和选择行为分析的视角,以投资者的风险管理需求的异质性为基础,从投资者身处的位置和衡量标准的不同所产生的异质性从而要求具有的不同目标收益率出发,通过构造连接风格分析与下侧风险指标的风险规避系
2、数来研究基金的风格和投资者的风险管理需求,提出了一个新的基金业绩评估框架。关键词:投资者参与基金风格下侧风险一、引言证券投资基金已成为中国资本市场上最重要的机构投资者。截止到2005年1月19日,我国共有封闭式基金和开放式基金165只,基金品种日益繁多,基金总规模已经达到3605亿份,基金净值为3473亿元,基金净值占沪深两市流通市值的比例为37%,基金持股市值占沪深两市流通市值的比例为17%,通过基金进行投资的投资者日渐众多。研究和评价机构投资者特别是基金具有重要的现实意义,不仅对广大投资者来说具有参考价值,对于基金本身来说,也有助于其建立一种改善基金管理
3、的反馈机制。不同于传统的利用均值—方差模型来构建基金评估体系,本文从投资者参与和选择行为的研究角度出发,分析了投资者的主观目标收益率、投资者的风险偏好,以及由于这两种因素而使投资者选择具有相应风格特征基金的行为。基于上述投资者的参与和选择行为特征,本文通过对基金的风格分析、利用下侧风险指标和构造连接风格分析与下侧风险指标的风险规避系数,使得所计算出来的评估结果得以从投资者参与和选择行为的角度来度量基金对于不同投资者所具有的相对绩效。在理论上,本文的创新体现在坚持以投资者参与和选择行为的分析视角来建立新的基金评估框架,并根据投资者对特定风格基金的选择给出了投资
4、者风险偏好的客观度量,即特定投资者群体的风险规避系数;在实践上,依据新的基金评估框架发展的测度基金业绩的指标,将提供特定投资者群体参与和选择基金行为的有用信息。本文分为五部分,第一部分是导言;第二部分从衡量风险调整后的收益指标和基金管理人的选择能力指标两个方面对已有的基金评估文献进行了回顾;第三部分讨论了投资者参与和选择与基于下侧风险的基金评估业绩之间的关系,论证了这一评估体系的合理性;第四部分利用从2000年10月到2003年9月共三年的基金数据对我国基金市场进行了实证评估;第五部分是简要结论。二、文献回顾早期的基金评估基本上都是以单位资产净值和基金收益率
5、来刻画基金业绩,二十世纪五六十3本文为国家自然科学基金(项目批准号:70373018)的一个阶段性成果。感谢匿名审稿人的宝贵意见。45赵坚毅等:投资者参与和证券投资基金风格业绩的评估年代以来的资产组合选择理论、资本资产定价模型、套利定价模型等一系列金融理论的出现,为创造新的评估指标打下了基础。这些指标基本可分为两类。第一类是风险调整后收益指标。Treynor(1965)首次提出风险调整收益概念,并创造了特雷诺指数,其简单解释是一个投资品种承担每单位系统风险所对应的风险溢价。Sharpe(1966)提出的夏普指数是另一个风险调整后收益指标,所不同的是夏普指数表
6、述的是一个投资品种承担每单位总风险所对应的风险溢价。TreynorandBlack(1973)提出信息率指标用来测算每单位非系统风险所带来的超额收益。FrancoModiglianiandLeah2Modigliani(1997)在对夏普指数进行改进后提出了M指数,该指数先令基金投资组合的风险与市场组合或设定组合的风险调整为相等,然后在风险一致的基础上比较它们之间的差异。Muralidhar3(2000)提出了M指数,在考虑了基金投资组合的风险与所比较的基准组合风险的相关性的基础上2改进了M指数。第二类指标是衡量基金管理人的选择能力。TreynorandMa
7、zuy(1966)通过建立一个二项式回归模型(T2M模型)来检验基金管理人的市场时机选择能力和股票选择能力。Jensen(1968)设计了一个被广泛使用的指标———詹森指数,它的特点是使用一个绝对数指标来衡量基金业绩的优劣程度,可以说是对基金管理人总体选择能力的一个度量。HenrikssonandMerton(1981)通过在回归模型中添加一个虚拟变量表示熊市和牛市,来检验基金管理人的时机选择能力,其中回归模型中的截距项也可用来检验基金管理人的股票选择能力。对于风险调整后的收益指标,选择什么样的基准组合一直是个富有争议的话题,GlinblattandTitm
8、an(1993)发展了一种不使用基准组合来评估基金的
