业绩排名、投资者选择和投资基金行为.doc

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1、业绩排名、投资者选择和投资基金行为王茂斌毕秋侠（中山大学管理学院，广州510275）摘要：本文利用中国开放式基金数据，对基金业绩与未来资金流入的关系及投资基金之间的“竞赛假说”进行了检验。结果发现，基金业绩与未来资金流入存在显著的正相关关系。整体而言，中国投资基金行业不存在“竞赛假说”，但投资基金在年末业绩排名竞争中存在显著的竞赛特征，投资基金在年中排名竞争方面则未表现出明显的竞赛特征。关键词：业绩排名；竞赛假说；投资基金作者简介：王茂斌，中山大学管理学院博士生，研究方向：金融经济学、行为金融学和资本市场。毕秋侠，女，中山大学管

2、理学院博士生。中图分类号：F830.39文献标识码：APerformanceTournaments,Investors’ChoicesandInvestmentFunds’BehaviorsAbstract:UsingDatafromChina’sopen-fundindustry,thispaperteststherelationshipbetweenafund’spastperformanceanditsfuturefundinflowsandalsoteststhetournamenthypothesisininvestm

3、entfundindustry.Thispaperfindsthatthereisastrongpositivebetweenafund’spastperformanceanditsfuturefundinflows.AstotheTournamentHypothesis,thispaperdoesnotsupportthetournamenthypothesisinChina’sinvestmentfundindustry,butwealsofindthatthetournamenthypothesisexistsatthee

4、ndoftheyear,notatthemiddleoftheyear.Keywords:performancetournaments,tournamenthypothesis,fundmanagers.基金业的竞赛假说一般而言，基金规模的扩大一般有两个途径：一是基金业绩提升；二是持续销售吸引新资金流入。研究发现，基金过去业绩与其未来资金流入具有显著的正相关关系[3]、[6]、[9]、[11]。基于以下两个事实——基金投资者依赖基金过去业绩进行投资选择和基金经理的管理费补偿是与所管理基金规模挂钩的，我们可以合理推断出基金经理之间

5、会非常在意他们之间的相对排名，并为之进行激烈竞争，以便吸引新资金来扩大自身基金的规模。这就是投资基金行业的“竞赛假说（TournamentHypothesis）”。竞赛假说推断：前一时期排名落后的基金经理会在后一时期增加投资组合风险以便在收益方面赶上排名领先的基金经理。基金经理基于业绩竞赛而不是证券基本价值来调整投资组合，明显损害了基金持有人利益，且有悖于市场效率原则。Goriaev,PalominoandPrat[5]证明业绩竞赛提高了基金经理的整体风险。ShleiferandVishny[10]也证明基于业绩的套利（PBA）

6、是违反市场效率原则的，并非完全有效的，特别是在一些极端情况下并不能使证券价格回归基本价值。大量文献从实证角度来验证投资基金行业是否存在“竞赛假说”。Brown,HarlowandStarks[1]根据美国1976—1991年间334家增长型基金的月度收益率，利用均匀概率分布图的方法，通过对一年中前半年与后半年月度收益的波动状况和前半年收益进行排名配对，证实了投资基金行业存在“竞赛假说”。KoskiandPontiff[8]利用回归分析对美国国内1992—1994年间的798家股票基金进行研究，发现投资基金期中业绩与随后风险变化之

7、间具有负相关关系，也证实了“竞赛假说”的存在。但是Busse[2]研究却得到不同的研究结果。比照Brown等人[1]的研究方法，Busse利用1985—1995年间美国230家国内股票基金的日收益数据，发现“竞赛假说”在统计上并不显著存在。Busse分析了其结论与Brown等人的结论差异的原因，指出日收益的自相关是主要原因，它导致月度收益波动性的预测是有偏的。Busse同时指出：日收益数据比月收益数据能更好进行波动性预测，所以基于日收益数据对“竞赛假说”的检验在理论上比用月收益数据更有说服力。Goriaev,NijmanandW

8、erker[4]进一步分析了Brown等人和Busse之间研究结论矛盾的原因。Goriaev等人[4]指出导致二者结论差异的原因主要不是来自于日收益的自相关，而是来自于基金个体日收益之间的协相关关系。本文将首先利用中国开放式基金数据，检验基金过去业绩—未来投资资