股权集中度股权制衡度与企业绩效来自a股的实证研究

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1、股权集中、股权制衡与公司绩效相关性研究——基于2009-2012年A股上市公司的经验数据【摘要】在股权分置改革实施的背景下，本文以我国A股上市公司2009-2012年的相关数据为研究样本，通过实证分析，对股权集中度、股权制衡度对公司业绩的相关性进行研究。研究结果表明：公司绩效与股权集中度呈显著的正U型关系，与股权制衡度S指标呈显著正相关关系。据此得出结论：应在我国构建股东多元化、具有一定制衡度的股权治理机制。【关键字】股权集中度股权制衡公司绩效【中图分类号】：F830.91【文献标识码】：A企业的所有权结构一直是公司治理小的重要问题，Berl

2、et&Me"ns(1932)最早在其论著《现代公司与私有产权》中指出“经营者与股东之间的利益冲突将使股权高度分散的公司的绩效难以实现戢优”这一结论后，拉开了大批学者对股权结构这一问题研究的序幕。国外近年來的研究成果表明：在股权高度分散的英美国家，公司治理的主要问题來自于经理人与股东之间的代理冲突，而在股权高度集屮的东亚和西欧国家，人股东具有足够的能力控制公司。Shleifer&Vishny(1997)指出公司治理问题的实质演变为大股东与小股东Z间的利益冲突，具体表现为大股东凭借其控制权地位进行侵害小股东利益的“掏空”行为。在我国证券市场上，由

3、于乙前长期独有的流通股与不流通的法人股并存导致“掏空”行为尤其突出，大股东具有足够的动因和能力掠夺小股东。由于在我国上市公司中还没冇形成对控股股东有效的约束机制，给控制性人股东侵蚀财富提供了可乘之机，有的人股东英至把上市公司当成“提款机”，想方设法“掏空”上市公司资产，损害公司价值。为解决长期困扰我国证券市场的这一问题，2005年4月29H,我国证监会启动了股权分置改革；至IJ2007年12刀31日，股权分置改革基本完成。股权分置改革使公司内外部环境都发生了较大变化，经过几年的改革适应期，这些变化的交互作用是否己经对我国上市公司的股权结构产生

4、影响？股权结构与公同绩效的相关性如何？为此，木文通过研究股权集中度、股权制衡度与公司绩效的关系，來验证股权分置的改革效呆，并试图探寻有效抑制大股东掠夺行为的公司治理模式。一、文献综述（一）股权集屮度与公司绩效的关系由于业绩衡量指标的差界、股权结构的内生性问题等原因，近年来国内外关于股权集中度与公司绩效关系的实证研究还没有达成一致的结论。二者关系的认识，存在无关论（DemsetzandVillalonga,2001;朱武祥、宋勇,2001；黄惹舟，2011）、正相关（ShleiferandVishny,1986;许小年,1997;陈小悦、徐晓东

5、,2001）、负相关（LehmannandWeigand,2000;何文修、劳水琴，2011）、正U型关系（Weietal.,2005;口重恩等，2005；陈德平、陈永圣，2011）、倒U型关系（ShleiferandVishny,1988;孙永祥等，1999;施东辉，2003）等多种截然不同的结论。（二）股权制衡度与公司绩效的关系近年文献从股权制衡度对企业状况进行研究的文献主要包括：（1）朱红军、汪辉（2004）在早期通过案例研究发现，股权制衡的治理模式效率与“一股独人”并无明显差异；（2）孔翔、陈炜（2005）分析了大股东间制衡程度对公司

6、绩效的影响；徐向艺、张立达（2008）的研究结果表明：后九大股东集中度对提高大多数上市公司的公司价值是有利的，同时发现国冇笫一大股东在国冇股比重较低的中，更易对中小股东的利益进行侵害；（3）赵景文、于增彪（2005）发研究现股权制衡公司的业绩显著羌于同行业、总资产规模最接近的一股独人公司；刘星、安灵（2010）考虑的是投资绩效，发现股权制衡对市县级政府和非政府控制的上市公司投资绩效有一定的积极作用；（4）张光荣、曾勇（2008）的研究结果表明，股权制衡机制可以对大股东的侵占行为产生制约，减轻大股东对公司利益的侵占，从而保护小股东利益，增进公平

7、。但同时，股权制衡会降低决策效率，这种负面影响在国冇控股的公司和业绩好的公司中更为明显。然而，上述研究得出的结论并不完全一致。二、研究假设（一）股权集中度与公司绩效关系的假设如前文所述，我国的股权集中度较高，大小股东Z间的利益冲突就成为公司治理的实质问题。多名学者JensenandMeckling（1976）、Morck（1988）、唐清泉等（2005）、徐向艺、张立达（2008）的研究结果均表明控股股东持股比例在很高和很低两种情况下的行为是不相同的。当在较低的持股水平上，第一大股东侵占小小股东利益的动机随着持股比例的提髙而增大，从而对■中小

8、股东的侵占程度也随之提高，产生“壕沟防御效应”（EntrenchmentEffect）；但当持股比例达到一定程度后，大股东在上市公司中占的利益很大，通过对中小股东利