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《终极控制_自由现金流约束与公司绩效_基于我国民营上市公司的经验证据》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在教育资源-天天文库。
1、终极控制、自由现金流约束与公司绩效3———基于我国民营上市公司的经验证据1,21杨淑娥苏坤(1.西安交通大学管理学院7100492.上海对外贸易学院金融学院201620)【摘要】本文从终极控制人的视角,以我国2002-2006年民营上市公司为研究对象,研究了终极控制股东现金流权及控制权与现金流权的偏离对公司绩效的影响,并在此基础上考察了自由现金流对终极控制股东攫取行为的约束作用。研究表明:现金流权与公司绩效显著正相关,对终极控制股东存在“激励效应”;控制权与现金流权的偏离与公司绩效显著负相关,终极控制股东对公司具有“堑壕效应”,且
2、当现金流权较高时,终极控制股东的“堑壕效应”显著降低。进一步研究发现,终极控制股东攫取行为的发生不仅需要其有“能力”和“动机”,还需要有充足的自由现金流这个“机会”,较少的自由现金流能够有效地约束终极控制股东的攫取行为。【关键词】终极控制自由现金流公司绩效PP冲突一、引言Berle和Means(1932)提出了股权分散的假设,他们认为公司的所有权大都分散在小股东之间,而控制权则掌握在管理者手中,因而造成了经营权与所有权(有的文献称为现金流权)的分离,这也是传统公司治理研究的逻辑起点。此种情况下,管理者和公司股东之间的冲突(即pri
3、ncipal-agentconflicts简称PA冲突)成为公司治理的核心问题,由此引发了Jensen和Meckling(1976)所提出的传统代理理论。然而,最近的研究表明除美国和英国等少数国家外,所有权高度分散的假设是不符合现实的,而股权集中或相对集中是大多数国家公司中的一个普遍现象,更为重要的是大股东的控制权与所有权的偏离在世界范围内也广泛存在①(Laportetal,1999;Clasessenetal,2000;Faccioetal,2001、2002)。在这种情况下,公司治理的主要问题已不再是管理者与外部股东之间的代理
4、问题,而是大股东与广大中小股东之间的代理问题(即principal-principalconflicts简称PP冲突)(Laportetal,1999;Claessensetal,2002)。终极控制股东与其他股东的利益分歧同样是我国公司治理的主要矛盾,而且在民营或家族上市公司中终极股东与其他股东的利益分歧(PP冲突)更为严重(韩亮亮、李凯,2008)。在我国转型经济的制度背景下,由于缺乏制度支持、治理环境较差等原因,外部保护中小股东的法律机制不健全,借鉴英美发达经济国3本文得到国家自然科学基金项目(70672054)“基于终极所
5、有权结构差异的代理问题与融资决策研究”、上海市教委重点学科建设项目(J512-01)资助。①Faccio和Lang(2002)研究了西欧国家中的这种现象,Claessensetal.(2000)研究了东亚国家中的这种现象,Laportetal.(1999)研究了世界上更多国家的这种现象。78家为解决PA冲突所建立的信息披露、证券交易等治理机制,运行效果并不理想(Youngetal,2008)。在此背景下,以我国民营上市公司为样本,从终极股东与其他股东的利益分歧角度,来研究终极控制股东对公司绩效的影响,以及自由现金流对终极控制股东攫
6、取行为的约束作用更具有重要的理论和现实意义。然而,纵观目前国内学术界关于股权结构和公司绩效的研究,大多是从上市公司的直接控股股东即第一大股东的角度来进行的,虽然从刘芍佳(2003)开始,国内学者开始尝试用终极所有权方法进行研究,但衡量股权集中度仍是采用中间所有权条件下的第一大股东或者前几大股东的持股比例(曹廷求等,2007),并没有真正从终极控制人的角度进行研究,由此也导致了不一致的研究结论②。按照终极控制权的传导机制,终极控制人才是实际掌握上市公司财务政策的主体(王化成等,2007)。本文试图克服上述研究局限,从终极控制人的角度
7、出发,选取终极控制股东特征的典型变量,检验其对公司绩效的影响;另外,对于控股股东攫取行为约束机制的研究大都是从公司治理机制的角度进行的,而从其它方面来进行研究的成果相对较少,本文尝试从一个新的视角———自由现金流约束机制方面来进行研究。二、理论分析与研究假设Shleifer和Vishny(1997)提出了集中所有权的成本与收益问题,认为控制性股东的存在使其一方面有动机监督管理者采取正确的经营决策,缓解PA冲突,从而提高公司绩效;另一方面它们有动机侵占广大中小股东的利益,采取攫取行为,损害公司绩效。控制性股东对公司的收益取决于它们有
8、足够的财务激励,从而降低他们对其它中小投资者的侵占意愿。而控制性股东的现金流权则是这种激励的重要来源,现金流权的大小代表其与公司利益的一致程度。现金流权(所有权)比例越高,它们越有动机促使公司正常经营,从而提高自己的财富,降低损害公司价值获取私有收
