超额控制、道德风险与公司绩效：来自上市公司的经验证据

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1、超额控制、道德风险与公司绩效：来自上市公司的经验证据本研究得到中国博士后基金（编号：20040350113）的资助。施东晖孙培源(上海证券交易所研究中心，200120)(上海交通大学管理学院，200030)内容提要：所有权和控制权的相互关系是剖析股东行为，研究公司治理的核心。本文对上市公司大股东超额控制与公司绩效之间的关系所进行的研究表明，大股东的持股比重对公司绩效具有显著的正向影响，但大股东的超额控制却对公司绩效产生了负面影响，这种负面影响主要体现在国有企业控股及民营企业控股型公司中，而第二大股东在董事会中的存在则可以约束大股东的道德风险。因此

2、，增强董事会的独立性和股权制衡程度是改善公司治理的可行选择。关键词：所有权控制权超额控制道德风险ExcessControl,MoralHazard,andCorporatePerformance:EvidencefromChina’sListedCompaniesShiDonghuiSunPeiyuan(ShanghaiStockExchange)(ShanghaiJiaotongUniversity)Abstract:ThePurposeofthisstudyistoprovideempiricalevidenceoftherelationsh

3、ipbetweenownershipstructureofChina’slistedcompaniesandtheirperformance.Usingdatafor479companieslistedonShanghaiStockExchange,wefindthefirm’sperformanceincreaseswiththecash-flowownershipofthelargestshareholder,butdecreaseswiththeextentofownership-controldiscrepancy.Theevidence

4、alsoindicatesthatthedetrimentaleffectofthediscrepancyisexacerbatedwhenthefirmisSOEownedorprivatelyowned.Additionalanalysisrevealsthatthedirectorsrepresentsecondlargestshareholderstendtorestricttherent-extractionbehaviorofthecontrollingshareholder.JELclassification:G32;G34；J63

5、Keywords：OwnershipControlExcessControlMoralHazard联系地址：施东晖，上海市浦东南路528号北搂801室(200120)电话：13701713306电子信箱：dhshi@sse.com.cn16超额控制、道德风险与公司绩效：来自上市公司的经验证据一、引言现代公司经营理念提倡一股一权(OneShare-OneVote)原则，即每一股股份享有一个公司决策的投票权，其目的是降低大股东的道德风险和控制收益(Grossman&Hart，1988)。LaPorta、Lopez-de-Silanes、Shleife

6、r和Vishny(学界简称LLSV，1999)指出，“一股一权”中的“股”应该以股东的实际股份为代表，他们的计算方式是以股东实际投入资本后取得的股份为基础，即现金流所有权(CashFlowRights)；而“权”的概念应通过实际投票权来衡量，包括经由直接控股及间接控股所拥有的投票权，以体现对公司的真正控制力，可称之为最终控制权(ControlRights)。根据上述定义，LLSV(1999)调查了全球27个发达国家的大型上市公司，发现大部分公司都存在控股股东，其中以家族控股最为普遍。进一步的研究则显示，许多上市公司的控股股东通过发行具有不同投票权

7、力的多类别股份、构造金字塔式持股模式或进行交叉持股等手段，使其投票权超过实际投入资金后取得的现金流量权，以此实现对公司的超额控制(ExcessControl)。Claessens，Djankow和Lang(2000)对9个东亚国家(地区)的2980家上市公司所作的分析，Faccio和Lang(2002)对13个西欧国家的5232家公司进行的研究，以及Berglof和Pajuste(2002)对10个中东欧转轨经济国家的企业所有权进行的分析均发现了相似的现象。在控制权大于现金流量权的情况下，控股股东对其他小股东的掠夺而致使公司造成的损失具有较大的外

8、部效应，即控股股东只承担或内部化了其中很少的份额，但却享受到了由掠夺行为产生的控制权收益。此时，控股股东产生仅顾私利的道德风险的机会也就