过度投资_债务结构与治理效应_来自中国房地产上市公司的经验证据_黄珺

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1、过度投资、债务结构与治理效应*———来自中国房地产上市公司的经验证据黄珺黄妮(湖南大学工商管理学院410082)【摘要】近年来房地产市场过热问题引发广泛关注，那么房地产企业是否存在过度投资开发行为，政府紧缩信贷的调控政策又如何能更好地发挥作用?本文以2006～2010年房地产上市公司为研究样本，借鉴Richardson投资模型对我国房地产上市公司的过度投资行为进行度量，发现房地产开发企业存在用自由现金流进行过度投资的行为。进一步通过债务融资与过度投资之间的关系进行实证分析，发现债务融资总体上对房地产企业过度投资行为具有抑制作用，其中银行借款不能抑制其过度投资行

2、为，反而与过度投资呈正向关系;商业信用能有效抑制其过度投资行为。【关键词】房地产企业过度投资债务结构治理效应一、引言我国房地企业是否存在过度投资行为?债务对房地产房地产业在我国经济发展大潮中扮演着举足轻重的角企业过度投资行为是否能起到抑制作用?本文将对上述问色，自2001年起我国房地产开发投资占全社会固定资产投题展开深入研究，以期为制定更具针对性的房地产信贷调资的比重一直在17%以上，且投资增速远高于全社会投资控政策提供经验证据。本文主要贡献在于:一是区别于已平均增速，2010年我国完成房地产开发投资更是高达有从宏观经济视角对“房地产过热”问题的探讨，从微观4

3、8267.07亿元，比2009年增长33.2%，对GDP贡献率高财务视角对房地产企业投资行为进行探讨;二是结合房地达12.13%。①然而高速增长的房地产投资仍然未能满足低产企业债务资金结构特征，分析不同来源的债务融资对房收入群体对房地产居住消费的刚性需求，还衍生出严重的地产企业过度投资行为的影响。市场泡沫和结构性失调问题。②中央政府相继出台“国八二、理论分析与文献回顾条”“国六条”“新国十条”和地方细则等房地产调控政1．资产替代、投资不足和过度投资策，意在遏制房地产投资过热现象，但调控效果却不甚理由于信息不对称和代理问题的存在，企业投资活动往想。由于房地产业是

4、典型的资本密集型行业，从土地购买往偏离了企业价值最大化的目标，非效率投资现象普遍存到开发建设的全过程需要大量、持续的资金供应，而其资在。由于股东与债权人对项目风险的偏好存在差异，Jens-金来源高度依赖银行，因此银行对房地产企业的信贷政策en＆Meckling(1976)和Myers(1977)明确提出了股东与个人房贷利率水平都会对房地产企业的资金流和投资开发规模产生重大影响。因此，如何能一方面满足居民的合———债权人冲突对投资决策的两大影响:资产替代和投资理住房需求，另一方面能抑制房地产企业的过度投资，是不足。资产替代和投资不足行为都来自于股东的道德风险，深

5、化当前房地产行业健康发展的重要研究课题③。当其获得债权人的资金后，会在债权人不知情的情况下作*教育部归国留学人员研究资助，湖南省高校创新平台开放基金项目(编号:10K013)资助。①数据来源于国家统计局《中国统计年鉴———2011》。②2010年4月，根据国家电网利用智能网络获取的城市住宅电表读数，可推算上北京、上海和深圳等一线城市的住房空置率已达到40%，远高于国际警戒线水平(5%～10%);呼包鄂尔等部分二三线城市也因投资过剩成为“烂尾之城”，在房地产市场投机行为盛行的同时，也有房地产企业过度开发的因素(网易新闻:“中国一线城市房屋空置率达40%”，201

6、0年8月20日)。③过度投资是企业在投资所有净现值为正的项目后，利用自由现金流进行的额外投资过度投资是企业投资(Jensen，1986)。67出损害债权人的投资决策。此外，股东和经理目标也并不明(2011)研究发现银行借款并不能抑制企业的过度投资一致，甚至存在利益冲突，在股东———经理利益冲突下企行为，反而成为过度投资的资金提供方。业的投资行为更容易被扭曲。经理的个人效用是企业规模综上所述，负债融资可能产生债务的代理成本，导致的增函数，这将导致经理的决策偏离股东价值最大化的目资产替代或投资不足;也能够降低股东和经理利益冲突引标，并出于个人私利投资那些净现值为负

7、但会增加企业规起的代理成本，抑制经理的过度投资行为，发挥负债的治模的项目，从而产生过度投资(Jensen，1986)。Stulz理效应。自由现金流理论为检验经理过度投资行为提供了(1990)以股权高度分散的公司为研究对象，发现经理有依据，通过检验过度投资和自由现金的敏感性，判断经理动机投资净现值为负的项目，这使经理能够掌握更多的资是否存在过度投资行为，从而进一步验证负债对过度投资源，获得更多的在职消费。Hart(1995)也认为经理有建的抑制作用。就本文研究的房地产企业而言，其债务融资造“企业帝国”的强烈动机。可见，在股东经理委托代理来源渠道具有多样性的特征，

8、不仅有来自银行及其他金融关系下，经理会