巨灾风险证券化研究

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湖南大学硕士学位论文巨灾风险证券化研究姓名：刘莉申请学位级别：硕士专业：金融学指导教师：卢仿先20030901 摘要-妒730j2“天有不测风云，人有旦夕祸福”，自20世纪80年代以来，巨灾风险在世界各地的发生频率和损失程度呈现上升的趋势。从市场供需的角度来看，传统保险市场日趋饱和，而巨灾保险市场的需求却远远超过目前保险业的供给能力，形成巨大的反差，这给保险业带来了严竣挑战。因此，研究巨灾风险是保险行业和政府所关注的重要前沿课题。20世纪90年代，通过发行基于巨灾风险的证券，既从资本市场上获得了大量的资金，又可以将保险市场的风险分散到资本市场，即所谓巨灾风险证券化，有效地提高了保险业的承保能力和抵御风险的能力。正基于此，作者选择《巨灾风险证券化研究》作为硕士论文。本文的第一章介绍了巨灾风险证券化的起源；第二章介绍了目前国际上几种具有代表性的证券化产品，并对我国进行证券化尝试时应选用的产品提出了自己的看法；第三章对巨灾风险证券化与承保巨灾风险的传统方式进行了对比分析，从而解释了巨灾风险证券化之所以产生并不断发展的原因；在第四章中对目前交易量最大、发展最迅速的巨灾债券的定价等精算问题进行了初步研究，并推导了一个定价模型，得出了“巨灾债券价格可以表示为各期期末现金流期望值与该期为到期日的零息票债券价格的乘积之和”这样一个结论：在第五章中，借鉴发达国家在政策性巨灾保障项目中运用证券化技术的先进经验和做法，结合我国实际情况，提出了通过政府和发行巨灾债券的商业渠道筹集资金，建立我国巨灾风险保障体系的具体模式。关键词：巨灾风险巨灾债券零贝塔资产资本市场定价 AbstractSomethingunexpectedmayhappenanytime．From19808，moreandmorecatastrophesoccurredinmanyareas．Fromtheaspectofsupplyanddemand,thetreditionalinsllrKnceisbecomingsaturated．Butthedemandforcatastropheinsuranceisgreaterthansupply_Thisisanausterechallengetoinsuranceindustry．Boththeinsuranceindustryandgovernmenthavetotendtoalternativetransformingofcatastropherisk．Thetechnologyofsecuritization,whichcameforthin1990s，establishedallimportantlinkbetweentheinsuranceindustryandthecapitalmarket．Throughissuancetheinsurance-linkedsecurities．insurancecompaniesc姐notonlyacquirelargeamountsoffimdsfromcapitalmarkekbut—alsohedgetheirexposuresbytransferringrisktoinvestors，whichenhancesthecapabilityofinsuranceindustry．InvestorsCallgainhiellyieldunaffectedbyfmaneialmarket),ariablebecauseofthecharacteristicofindependencebetweeninsuranceriskandeconomicvariable．Becauseofthis，Iselect“securitizationofcatastropherisk'’aSmygraduatethesis，Thestructoreofthepaperisasfollows．SectionIdiscussestheevolutionofinsurancesecuritizutionasafinancialriskmanagementt001．Section2describessomeofthemostimportantsecuritizationproducts，whichhavebeenintroduced,andselectsoneproductforourcountrytoattemptto．Section3comparesthesecuritizationwithtraditionalwaysfortheinsurerto&$sutllecatastropherisk．Thesearethefactorswhichhaveaccompanieditsintroduction，andthereasonstypicallygivenforitsrecentdevelopment。Section4focusesonactuarialaspectsofcatastropheriskbond,suchaspdcing,anddeducesapricingmodel。Section5putsforward§翻蘸#thoughtsregardingtoestablishthegovernmentbackedcataslropheriskfundtocoverthelosesresultedfromcatastrophe．BasedonthesituationofOurcotmtry,wecartraisefundsthroughgovernmentfinancingandcommercialchannelstobuildourguaranteesystemofcatastropherisk．KeyWords：catastropheriskcatastrophebond蹦Dbetaassetcapitalmarketpricing毪 第一章绪论“臣灾风险证券化”这个概念最初起源于1973年由美国金融学窳Goshay,MichaelandRichardSandor芙嗣发表静论文“AnInquiryintotheFeasibilityofaReinsuranceFuturesMarket”，文中首次瓣僚陵褥笺产品遗行疆究。蠢趣静是，这篇文章蒜麓早于“证券化”这个词第一次在金融市场出现。直到20馓纪70年代末期，非保险证券化产品才以资产抵押证券的形式汗始交易，例如住房抵押证券，而巨灾风险证券化直到90年代才在美国得到实际逡用。“巨灾风险证券化”不是一秘与箕象授拳摆矛器的独焱熬过程，恧是众多众融题验营理(箩蹴)王其豹一种【”。1．1证券化的产生70够代后期，美国房地产市场出现资金短缺，购房者和涛在购魔者的贷款零求超过了德繁羁贷款供绘。必了滚是霖隶，金融懑场辍援搽寻，番蘩撬我蜀一种更霄效的方式扶资本市场的炎金提供者处筹集资金。抵押证券的开发箍供了一个解决方法，它由银行以”真实销售”方式向中介机构转让资产抵押贷款债权，然后中介机构对这些资产进行绪构性重组，对具有不同金额、利率和期限的资产进行打包，势；奠此为抵季甲发行弼收资本市场流通的诞券，从瓷本市场筹嶷资金，个葵抵帮贷款誊对授蠢者支露煞零金帮羁恚裁是邃糖浆墼迂券懿瑷金溅嶷持。这些证券和资本市场的发展推动了资金从投资者向借贷者转移。一般说来，抵押证券化过程包括以下参与者II】：l、借漱人(房屋所有者)2、贷款发起人(银行)3、特设载俸(SPV)4、{正游包销商(投资银行)5、投资者(资本市场)第一个资产抵押证券化产品由美国银行签发予1977年，“证券化”这个词首次出现。之嚣豹20多年里，投资技术静发震怒後涯券枣蘩不甄繁荣，嗣跨也为抵掸贷款众融工程静发震撼供了技术支持。这篷炎产羝撵证券德声搽窍诲多优势，因_I琏：能得到大众欢迎并获得不断发展。其一，这种产品增加了锻彳亍资产的流动性。熊二，它有确定借贷市场价值的能力，这源乎证券的交易性。熊三，证券l 化提供了一种更有效而且成本更低的融资方式。其四，由于有资产做抵押，所以这种证券化产品比一般证券有更高的信用等级。1．2巨灾风险证券化的产生虽然最初获得成功的证券化资产是那些金额庞大而且未来现金流相对稳定的资产，例如住房抵押贷款，汽车贷款，但是保险业在其最初的证券化尝试中关注的却是极端不稳定和不可预期的风险——巨灾。美国保险服务局(IIls愀ServicesOmce，ISO)财产理赔部按照1998年价格将巨灾风险定义为“导致财产直接保险损失超过2500万美元，并影响到大范围保险人和被保险人的事件”。我们通常所说的巨灾指的是突发的、无法预料的、无法避免的、而且严重的灾害事故。虽然巨灾发生的频率很低，但造成的损失程度非常高，一次巨灾可能会使多个投保人同时受到严重影响，因此对保险人来说会产生庞大的累积理赔金额，可能数倍于承保公司、甚至可能数倍于整个再保险市场所能提供的资本。虽然美国产险业的资本与盈余合计约有1800亿美元，但单一的巨灾事件所引发的潜在责任，可能使此金额减少一半以上。每一次事故的发生通常会使许多受害的被保险人同时向保险人求偿，此即所谓的“风险累积”。据A．M．Best统计，1969年到1998年美国由于巨灾损失而破产的保险公司占破产保险公司总数的6％，仅次于由准备金不足和企业增长过快引发的破产。20世纪80年代以来美国发生了多次严重的自然灾害，特别是1992年的Am(1rew飓风和1994年的旧金山北岭地震使得许多保险公司和再保险公司的资本严重缩水，盈余急剧减少，承保新业务的能力、再保险市场的承保能力明显减弱。在这种情况下，保险人和再保险人纷纷调整对巨灾损失的估计，提高保险费率和再保险费率。而作为保险需求方的个人和非保险机构也进一步认识到巨灾的严重后果，更希望将这类风险转移到保险人那里，再保险需求也因此提高。对传统再保险需求的增加和供给的减少，促使保险业重新评估其面临的巨灾风险，希望能找到一种更有效的规避巨灾风险的方法。人们意识到虽然保险公司在防灾防损方面做出了很多努力，但是，仅仅依靠商业保险公司的力量，还是无法弥补巨大灾害造成的损失。一次巨灾可能会对整个保险业造成威胁，然而资本市场却可以很容易地处理。事实上，保险业的总净值可能只是证券市场的百分之一到二，所以，对财产保险公司偿付能力造成威胁的巨灾损失可以被资本市场轻易地解决。而且从投资的角度来看，因为巨灾风险与资本市场的运作不相关，所以投资者可以通过投资巨灾风险来分散其投资组合2 的风险。在这些原因的推动下产生了以保险为基础的金融衍生工具，例如期权，债券以及互换等，这些工具将巨灾风险证券化，使保险人可以将这些风险转移给投资者。例如，芝加哥期货交易所于1992年推出了巨灾保险期货，1995年推出了巨灾保险期权。可见保险风险证券化最初产生的主要目的是为了弥补传统再保险承保能力的不足，转移分散巨灾风险，而不象其它金融机构的资产证券化是为了融资。目前美国的财产保险市场中，约有40％的保费收入与巨灾保险有关。通过上面的介绍，我们可以看出，“巨灾风险证券化”就是通过创造和签发金融证券将保险人承保的巨灾风险转移给资本市场。在实务中，巨灾风险证券化过程包括以下两个要剥IJ：l、将承保现金流转化成可交易的金融证券。2、通过出售这些证券，将巨灾风险转移给资本市场。第一个要素是很关键的，它将现金流转化成新型金融证券，可以被定义为“金融工程”。第二个要素包括巨灾风险在资本市场的最终接受。与保险公司在业内将其承保风险转移给再保险公司相比，证券化可以将风险转移给更广泛的资本市场，这通过购买和出售由于承保而产生连续现金流的金融工具实现。1．3文献综述及写作目的理论上，研究巨灾风险的工具主要有决簧论、概率论和数理统计。决策论侧重于从保险人、被保险人和政府对巨灾风险的偏好入手，研究巨灾风险市场的特征，如巨灾保险的需求与供给、合理的定价和转移方式等等；概率论和数理统计侧重于研究巨灾损失分布的重尾类型、巨灾风险中个体保险损失或理赔之间的相关性、渐近理论、破产概率等统计性质【2】。实践中，保险公司应对巨灾风险的策略主要有巨灾再保险和巨灾风险证券化。巨灾风险证券化从其诞生至今不过短短十余年，但是，现在已经有越来越多的专家学者投身于巨灾风险证券化的研究中。目前，有关巨灾风险证券化的理论研究主要集中在以下几个方面：I、巨灾风险证券化的风险评估，其中最主要的是基差风险。由于巨灾风险证券化大多使用索赔指数作为衡量损失程度的标准，因此不可避免地带来基差风险(BasisRisk)问题。基差风险是指：证券化产品买方面临的索赔情况与指数并不完全相关所带来的风险。一种情况可能是保险人面临的索赔很高，但索赔指数还没有达到约定的数值，因此无法从证券化产品中获得保护，这称为I类基差风险。另一种情况可能是保险人面临的索赔并不特别严重，但索3 赔指数已经超过了规定的数值，因此保险人可以获得额外的收益。这种情况并非保险人购买证券化产品的本意，称为II类基差风险。基差风险的存在使得保险人利用证券化方法转移巨灾风险的意愿大打折扣，Black(1986)t3】曾指出，基差风险的大小是衍生产品能否成功的基础，因此基差风险对保险人的影响、对基差风险的评估以及如何有效的减小基差风险就成了很多经济学家以及保险业内人士关注和研究的焦点。1992年CBOT推出的巨灾期货将美国分为全国、东部、中西部、和西部四大区域进行评估，1995年推出的PCS巨灾期权则将美国分为九大区域，评估的地域越小自然越有利于减小基差风险。D’ArcyandFrance(1992)[41曾以9位保险人为样本，分析了全国性巨灾期货合约使他们面临的基差风险，Harrington,Niehaus，andMann(1995)[5】则使用更多的保险人作为样本，测度了全国性巨灾合约以及以个别保险线为基础的全国性合约的基差风险，Major(1996)【6】则利用计算机模拟各州的飓风损失，评估了利用期权合约规避飓风风险的效果，ScottHardngton,StevenMann&GregNiehaus(1997)17]，以及Major&JohnA(1998)[81也都曾进行过类似的研究，研究表明，那些业务遍及全国各地的大型保险公司面临的基差风险相对较小，另外，编制发布各种地区性的损失率指数，并且对不同的风险进行更加详细的分类可以有效地减小基差风险。GlennMeyersandJohnKollar还以巨灾期权为代表，分析了保险人综合使用巨灾期权、再保险以及资本金三种方法承担巨灾风险的成本。研究表明，巨灾期权、再保险以及资本金的最佳组合方式依赖于保险人的实际损失与损失指数的相关程度，即基差风险的大小。2、巨灾风险与资本市场风险之间的关系的研究。很多专家学者都认为巨灾证券化产品的收益与现存证券的收益不相关，属于零贝塔资产。HiInick(1995)[91。～Ij蝈了PCS巨灾期权是零贝塔资产，并解释了为什么投资者应该在他们的投资组合中加入一定比例的巨灾风险。KielholzandDurrer(1997)tlo]也运用组合理论证明了CBOT期货以及其他保险衍生产品能改善投资者的投资组合。SamuelH．Cox，JosephR．Fairchild&HalW．Pedcrsen(1999)”l】则利用Markowitz期望．方差模型，对使用证券化产品以优化投资组合进行了定量分析，研究表明巨灾风险证券化产品对投资组合具有优化作用，能使投资有效边界上移。另外Litzanberger，BeagleholeandReynolds(1996)[12]也进行过类似的研究。但是HenriLouber96，EvisKelleziandMantledGilli(1998)t13】却提出了不同的看法，他们以巨灾债券为例，对巨灾风险进行了一些金融分析。他们认为巨灾债4 券可以看作是普通债券和巨灾期权的综合体，期权部分在到期时产生不均匀的现金流，即使巨灾债券可以有效分散投资组合的风险，但是使用标准的期望．方差模型来评估一个包含巨灾债券的投资组合的风险．收益水平是不恰当的，他们认为使用随机动态分析更为合适。而且投资者也不能忽视一点，那就是巨灾债券的久期比同等级的普通债券的久期要长，因此巨灾债券的价格对利率的波动更加敏感，正因为巨灾债券与其他金融资产对利率波动的反应方向一致，所以，以巨灾债券为代表的巨灾风险证券化产品并不是一种零贝塔资产。3、对巨灾风险证券化产品的研究，包括产品的特性、操作机制、定价、发行量的确定、适用范围等等。自从1992年巨灾期货正式开始交易以后，很多业界人士开始研究保险期货，Foppert(1993)t141，PicklesandMathewson(1993)t15】，Karras(1995)E161，andWash(1994)t"1都曾在他们的论文中介绍过这一新型产品并分析了它们的特点。CentralIllinoisChapteroftheSocietyofCPCU(1993)U8】曾对这些期货合约的价格以及交易量进行过详细的分析，他们发现大部分交易都发生在损失期之后，此时唯一不确定的只有保险人上报的具体数据，由此可见，这些合约并不是用来规避巨灾损失，而是用来在执行价上进行投机。D’ArcyandFrance(1993)t19】介绍了巨灾期货合约的操作机制，阐明了其价格随时间而波动的特点，并将巨灾期货与再保险进行了比较。FlaniganandScott(1994)刚则分析了保险人如何利用巨灾期权以有效的进行风险转移。因为巨灾风险证券化产品不能用传统的证券组合套期保值，所以这些产品的定价需要在不完全市场进行，这使得其定价存在很多困难，也没有唯一最优的定价模型可供使用，因此专家学者们从未停止对这些产品定价方面的研究。Cox&Schwebach首先于1992年使用Black．Scholes公式作为保险期权的定价模型，但是Black．Seholes公式要求损失服从对数正态概率分布以得到期权的确定价格，而对于巨灾保险来说，对数正态分布的假设在统计上被拒绝。在Cox&Schwebach的定价模型中，假设保险期货价格的变动为一单纯的扩散过程(purediffusion)，且期望及方差为固定常数。但单纯的扩散过程并无法表现巨灾发生概率小且损失严重的特性。因此Cummins＆Geman于1993年指出此假设并不适用于巨灾保险期货，认为巨灾损失的变动除了单纯的扩散过程之外还要加上突然的跳跃(jump)，并将此跳跃机制包括在定价模型中。Cummins&Germanl211并于1995以跳跃过程无套利(jump-diffusionno-arbitrageapproach)模型定价巨灾期货和期权。 另外，PatrickL·Brockett，SamuelH·Cox＆JamesSmith(1996)Ⅲ1研究了在只有市场信息的情况下，确定期权等衍生工具价格边界的方法，该方法假设除了可观察到的市场价格之外不知道其他更多的有关损失概率分布的信息，并运用矩母函数的方法得到保险期权价格边界。SamuelH．Cox&HalW．Pedersen(2001)1231则探讨了均衡定价原理以及其与标准的无套利定价模型之间的关系，并以利率期限结构模型和巨灾风险概率模型为基础，运用均衡定价原理构造了一个巨灾债券定价模型。除此之外，JohnFinnandMortonLane(1995)以及PaulEmbrechtsandSteffenMeister(1997)等学者也都进行过有关保险衍生产品定价方面的研究。目前，我国巨灾风险研究与实务有两个方面的工作值得关注：一、保险公司在巨灾保险研究上的投入；二、近年来我国灾害学蓬勃发展，这为我国处理巨灾保险业务提供了一个良好的风险评估基础。1。我国巨灾保险方面研究开始于1986年，从自然科学领域出发，以地震保险为代表。1997年以来。中国人民银行、中国保监会先后成立了中国地震保险课题组，集中了国家地震局、全国各家财产保险公司和中国再保险公司的研究人员，开展了多年的地震保险课题研究，分析我国地震灾害损失分布情况，估计了地震灾害最大可能损失，提出了几种地震保险方案，绘制了我国地震保险纯费率图，构建了地震风险管理系统保险模型框架等，为建立地震等巨灾保险基金提供了科学依据和政策框架。最近几年巨灾风险证券化发展得十分迅速，随着巨灾风险不断向国际资本市场转移，人们开始考虑巨灾风险证券化是否能够替代巨灾再保险。但就目前情况看，巨灾风险证券化仅是传统再保险的有效补充，主要原因是因为市场对证券化产品的需求量受到再保险供给量的控制，而传统再保险已经发展得比较完善所以相对廉价；同时，信息不对称和较高的市场运作成本也很难让更多的保险公司放弃熟悉的巨灾再保险，这也使得巨灾风险证券化在资本市场上缺乏竞争优势。因此，技术的进步是决定证券化未来发展成功与否的重要因素。巨灾证券化要挣脱再保险束缚，成为一个成熟、独立、常规性交易，就必须增强巨灾风险证券化透明度、降低证券化成本，同时也需要政府监管、税收、法律规定等外部环境的积极支持和配合。巨灾风险证券化问题是一项很复杂也很前沿的研究课题，涉及到保险学、金融学、地质学、气象学等许多学科，我国对巨灾风险证券化的研究还处于起步阶段。本文的写作目的，是希望能对巨灾风险证券化进行一个较为系统的分析，包括其起源、巨灾风险证券化各种产品的特点及其具体操作、巨灾风险证券化与传统保险方式的对比分析，并且对巨灾债券进行一些精算方面的具体分析，包括巨6 灾风险的不完全性、巨灾债券的定价、巨灾债券的发行额的确定等。更为重要的是，通过对巨灾风险证券化这一尚未在我国出现的金融创新的研究分析，构想其在我国的具体运用，对我国运用证券化技术，构建巨灾风险保障体系的具体模式进行一个设想，对我国发行巨灾债券的收益率的确定、债券还本付息额的确定、以及再保险保费的确定均给出一些定量模型，为我国今后实行巨灾风险证券化做一些基础性工作。 第二章巨灾风险证券化主要产品2．1巨灾期货(CatastropheFuture)早在1985年芝加哥贸易学院就推出了世界上第一种巨灾风险期货，随后的1990年6月，美国商品期货交易委员会通过由芝加哥期货交易所(CBOT)提出的两种有关健康保险和汽车碰撞险的保险期货合约。1992年1月，CBOT宣布以保险服务局(ISO)资料为标的物的房屋保险期货将于当年九月开始交易。1992年八月，CBOT又做了一些调整，宣布于1993年初将开始交易房屋保险期货、健康保险期货、以及巨灾保险期货【24】。2．1．1简介巨灾期货和一般的金融期货一样，要能发挥避险功能，最重要的条件是期货的价格变动必须与现货的价格变动存在一定程度的相关性。由于巨灾保险期货并不具有损失现货市场，因此CBOT开发出一套全新的指标来当作期货标的。该指标是由ISO将全国各地有代表性的灾难风险保单汇集起来，以22家各自独立的保险人所提供的损失报告资料为基础，计算每季度的损失赔付率，损失率的计算是用巨灾损失总额除以该季度巨灾保费收入的总额，通过分析损失赔付率的波动情况，从而定期发布一种动态指数作为买卖的对象。用来计算各季度标的指数的公司并不是永远不变的，哪些公司入选会在期货开始交易前公布，这些公司是ISO依据公司规模、风险分散程度、以及报告资料品质等因素挑选出来的，以期望对整个保险市场有较高的代表性。在期货开始交易之前，cBOT也会公布该种巨灾期货的保费总额，所以在整个交易期间，损失赔付率的分母为一固定常数，唯一的未知数就是该季度实际的巨灾损失数额，期货价格的波动也完全取决于市场上对此数额的预期。保险公司可以根据自身承保的风险规模，通过买入卖出这一期货产品，从而在一定程度上达到套期保值的效果。之所以说是在”一定程度上”，是因为巨灾期货的标的指数基本上只能反映全国各地灾害损失平均规模的波动情况，通常并不能与各个独立的，尤其是只承保地区性巨灾损失的保险公司的实际赔付率波动完全相匹配，因而也就无法通过期货操作实现完美的套期保值。假若某巨灾保险人的损失赔付率与指数值完全相关，那么他只要购买足够数量的期货合约便能在期8 货市场中达到完全避险的目的，但事实上这几乎是不可能的。因此可以说，各地灾害损失率与全国平均水平的内在不一致性正是这种指数期货的主要缺陷。当然，我们承认所有的期货(无论是以实物还是以指数作为标的资产)都无一例外的面临着或多或少的基差风险，但是在这里要解决这个问题实际上也并不困难，只需要同时编制发布各种地区性的损失率指数，并且对不同的风险进行更加详细的分类就可以了，只不过这样一来，市场操作的成本就会进一步抬高，而这无疑是众多保险公司所不愿看到的。按地区的不同，CBOT巨灾保险期货分为全国、东部、中西部、和西部四种，计算损失的事故仅限于自然灾害，其目的是为了避免产生人为故意造成的巨灾损失。之所以只以财产损失为标的，是因为其清算的时间相对较短，而且一般不会在价值评估时产生误差。CBOT巨灾期货交易以季度为周期，分别是每年的三月、六月、九月、和十二月。以1998年三月份期货合约为例，一至三月称为事件期(eventquarter)，四至六月则称为决定期(runoffquarter)。决定期主要是提供资料的公司清算一至三月损失数额的时间，清算结果于六月底公布。交易期间则自1997年一月就开始挂牌交易，直到1998年三月底为止。此种提前交易的做法，可以让保险人及早规划进行他们的避险策略，以充分发挥再保险的功能。2．1．2优劣分析通过开发巨灾指数期货，可以引来全球资本市场的介入，这除了能促使巨灾保险价格更有效率地被发现之外，更能提供渠道让保险人规避承保巨灾所导致的核保风险。因此，当市场预期巨灾的损失率将上升时，巨灾保险期货的价格也会立即上升，反之亦然。所以只要避险公司实际的损失与期货的价格变动有相当程度的关联，就可以通过建立巨灾保险期货头寸，冲销承保巨灾保险所可能产生的损失。Cox＆Schwebach(1992)以及Niehaus&Mann(1992)一致认为一旦保险期货成功推出，势必会因其较低的交易成本、较高的流动性、以及无违约风险等相对优势，对传统的再保险形成竞争压力口卯。但是巨灾期货推出后，市场反应却不如预期强烈，其原因可能如下：1、ISO发布巨灾信息的频率太低，而且透明度不高，信息公开程度不够。2、巨灾保险人理所当然地处于该期货合约的多头部位，但除了建筑业者(能从巨灾事件中获利)以及投机者之外，较难找到其它有动机站在空头部位的投资者，因为一般的投资者会认为对该期货做空所承担的风险太大。而且，保险人因9 为参与指数资料的提供，能够较为准确地估计整体指数变化情况，因此处于空头部位的投资者和处于多头部位的保险人之间可能会产生信息不对称，这些都使得资本市场上愿意投资巨灾期货的投资者减少。3、由于巨灾期货标的是一套全新的指数，保险人可能对这套指标与自己过去经验之间的相关性完全没有概念，因而降低了保险人利用这些期货避险的意愿。4、期货标的指数的设计中还存在一项潜在的弊端，即报告资料的保险人真正的损失情况可能与其报告给ISO的资料不一致，即保险人可能人为操纵这些数据。D'Arcy&France(1992)H就曾针对这些问题提出批评。正因为这样，1995年九月，CBOT以PCS编制的指标取代ISO指标【2甜。5、就标的指数设计的方式而言，那些业务分散于全国各地的大型保险公司以及再保险公司比较容易获得避险效果；但是那些小型的，尤其是承保地区未充分分散的保险公司，其巨灾损失情形就可能与指标的相关性不高，利用保险期货避险的效果必然大打折扣。2．2巨灾期权(CatastropheOption)作为1992年产品的升级版，芝加哥期货交易所又于1995年推出了一种名为PCS的欧式看涨期权，这种PCS期权是标准化的金融工具。2．2．1简介CBOT推出的PCS期权使用财产索赔服务中心(PropertyClaimService，PCS)制定的巨灾指数进行交易，该指数以1980年的巨灾损失为基准，将美国分为九大地理区域(如东部、加利福尼亚州等)分别进行评估，每种PCS损失指数都显示了当天对承保地区在保险期间内由于巨灾事件导致的保险损失的估计，其值等于当时对承保的巨灾损失PCS估计值的总和与一亿美元的比值。单位为点，每一指数点表示行业总的巨灾损失为一亿美元，每一指数点的现金价值为200美元。通过买卖这些看涨和看跌期权，保险公司可以在发生巨灾导致大量赔付时达到套期保值的目的。举例来说，一家产险公司为了规避巨灾风险而购买了巨灾期权，如果在规定期限内发生巨灾，则一方面公司有损失赔付的现金流出，另一方面巨灾导致行业损失指数上涨，期权价值上升，则公司从期权中的获利可以对冲损失赔付。如果未发生巨灾，公司损失的只是期权购买费，而不至于对公司的偿付能力造成影响。t0 大量的期权交易创造出买权价差交易(callspread)，买权价差交易是～种交易策略，即在买入执行价格较低的看涨期权的同时卖出执行价格较高的看涨期权，两份期权在同一天到期。买权价差交易相当于购买超额再保险，其收益情况可表示如下1261：“G)=max(s—KI，o)一max(s—K2，0)10矿s≤KI={s—Kl／fKI≤s≤K2⋯⋯⋯⋯⋯⋯(1．1)IK2一K1矿s≥K2其中s表示到期日巨灾期权的实际价格，硒表示买入的看涨期权的执行价，为表示卖出的看涨期权的执行价。下面举例说明：假设某保险人购买了一份执行价格为30个指数点(等于保险赔付为30亿)的期权，并卖出一份执行价格为50个指数点(等于保险赔付为50亿)的期权，那么：整个行业发生的索赔：收益：少于30亿O高于30亿但低于50亿超过30点以上的部分每点获利200美元高于50亿4000美元(200美元×20点)如果保险业巨灾损失为45亿，该公司将从买权价差交易中获利3000美元：l(等]瑚}x200--3000美元对于这种20个指数点价差的CBOT合约。其最高获益为4000荚元(20点×每点200美元)。巨灾买权价差交易成功的原因有：1、可以将最大损失控制在一定范围内。2、买权价差交易的特征与超额损失再保险类似，业界人士较为熟悉。3、再保险市场中的竞争，有助于买权价差交易市场价格的确定。CBOT在最初设计产品时，为了防止风险过大，设定了实际意义上的最高执行价，将售出者的最大可能损失控制在一定限度内。这一方面吸引了一般市场投资者的参与，另一方面又使购买CBOT期权的保险公司无法像购买传统的期权产品那样获得上不封顶的风险收益，因此，保险公司通过购买CBOT期权并不能将自身所面临的巨灾风险完全消化掉，充其量也只是相当于签出了一张超额分保合同，高出最高执行价的部分仍需要另寻出路。 2．2．2优劣分析巨灾期权的优点主要包括：1、交易所交易的巨灾期权是根据巨灾指数标准化的合约，所以保险人(期权多头方)无需向投资者(期权空头方)提供有关巨灾风险的信息，这相对于其它产品来说，降低了保险人的交易成本。2、因为投资者和保险人都能得到交易所交易的巨灾期权说明书以及巨灾指数的历史情况，所以，投资者面临的信息不对称风险(即保险人知道自己的巨灾损失经验，但投资者缺乏这方面的信息，这使投资者在进行巨灾期权交易时处于不利地位。)大大削弱。3、期权交易通过交易所进行，交易所从期权空头方处收集保证金并每日清算，这减小了期权多头方面临的，由于空头方履约导致的信用风险。4、指数选择科学合理，在一定程度上避免了道德风险问题。CBOT于1992年推出的巨灾期货采用的是ISO根据样本公司报告的巨灾损失编制出来的指数，因而存在潜在的道德风险问题。CBOT在设计PCS期权时，采用的是PCS编制的指数，PCS是一家非赢利性保险服务机构，具有很高的声誉和权威性，它根据自己获取的信息来编制PCS指数，从而避免了保险公司人为操纵指数导致的道德风险。巨灾期权的缺陷主要包括：1、巨灾期权发行最初面临较大的流动性风险。对任何证券来说，如果交易量不大则市场参与者很难找到交易对象，所以会产生很大的流动性风险。由于市场参与者最初可能对这套全新的指标与自己以往经验之间的相关性完全没有概念，所以大大降低了利用期权避险的功能以及交易意愿。最初巨灾期权交易就存在交易量不够大的问题，所以隐含较大的流动性风险【27】。然而巨灾期权市场的一些特点可以使巨灾期权交易量逐渐放大、流动性风险慢慢减小。例如，非保险人进入市场，使他们可以第一时间参与整个行业的巨灾风险，否则他们只能通过购买股票参与个别公司的风险。另外，巨灾期权标准化的性质使市场参与者容易了解这些工具。由于市场的透明(实时公布交易信息)以及合约种类的多样化，必然引起保险人和再保险人的兴趣。2、作为一种欧式期权，它不便于保险公司根据保单时间区间的具体分布状况进行灵活的操作。12 2．3巨灾互换(CatastropheSwaps)2．3．1简介互换是合约双方约定在未来某一期间内相互交换他们认为具有等价经济价值的资产或现金流的交易。巨灾互换利用资本市场的参与者作为交易对手，将保险人潜在的巨灾赔偿责任与交易对手的支付现金流进行互换。通过巨灾互换，保险人可以用固定的现金流出锁定未来不可预期的现金流出。举例来说，假设保险人与某债券出售者达成互换交易，该保险人定期向对方支付相当于债券利息的现金，当约定的巨灾事件发生时，该交易对手向保险人支付事先约定的金额。从保险人的角度看，定期向对方支付的现金流与支付再保险费没有本质的区别。但实际上，整个交易已经远远超出了传统再保险的范畴。因为不同地域会有不同种类的巨灾风险，所以参与者还可以通过互换交易调整自己面临的风险种类，即通过在国内不同地区交换保单而达到分散风险的目的。在巨灾互换中用来交换的单位是标准化的等量风险，风险根据地点和风险种类的不同而分类。互换需要报告不同风险间的比例关系，叫做“相关性”。虽然期权价格可以反映整个行业的巨灾风险，但是互换相关性表现出更详尽的巨灾风险。例如，一个单位的洛杉矶地震风险可能等于两个单位的长岛暴风风险。相关性由各种风险的需求和供给决定。在互换交易中，基差风险依赖于单个互换合约的赔付条款：如果每一方各自的赔付决定对方的赔付，则基差风险较小；如果各方赔付都以行业总情况为基础，则互换双方都面临基差风险。目前市场上的巨灾互换交易主要集中于巨灾风险互换所(cAnⅨ)。CATEX凭借其电子网络结构，为专属会员公司提供各种风险转移和风险承保的中介服务，是～个全天候24小时的即时交易系统，虽然该交易所交易的工具不限于风险互换，但它以从事巨灾互换为主。从成立至1999年初，CATEX完成的交易量已经超过100笔，累计签约公司达58家以上，会员公司之间所成交的年保费已超过1400亿美元，约占全球财产保险市场的20％，使得CATEX成为有史以来最大的保险交易所【2舯。2．3．2优劣分析保险公司之间的互换交易可以在业内分散巨灾风险的来源，以达到险种、地 区、时间的分散。由于互换交易是场外交易，所以每位参与者都面临着交易对手违约的信用风险。但是可以用一些方法减小互换交易中的逆选择和道德风险。其一，禁止互换参与者交换其所有保单，这促使保险人进行更好的保单管理及风险控制并减小道德风险。其二，要求互换参与者将保单和索赔数据提供给交易对方，这使得与逆选择相联系的错误定价的潜在可能性减小。其三，为了防止保险人只交易高风险的保单，要求随机选择被互换的保单。CATEX的出现使互换交易变得简便快捷，其优点主要有：1、由于CATEX中所有的会员都是以匿名的方式在网站登陆其想分出或承保的风险，所有的工作与交易都尽可能的在网上完成，这提供给会员相当高的保密性。2、由于CATEX提供全天候24小时即时交易，交易细节通过快速的电子邮件进行磋商，这使得互换交易变得简便快捷富有弹性。3、由于CATEX的网站会员并不局限于保险业，不少投资银行和投资机构的加盟增加了风险承担的资金来源。4、由于CATEX的网站会员来自全球各地，而且交易的风险种类不限于巨灾风险，因此保险人可以通过互换交易，在地域和风险种类上达到最优的分散效果。2．4或有资本票据(CentingentSurpIusNotes)2．4．1简介或有资本票据(CsNs)指的是特定事件发生后，保险人有权发行给特定中介机构或投资者的资本票据。或有资本票据的发行结构是这样的：保险人安排金融中介机构设立或有资本票据信托基金，该信托基金可以投资于政府债券或其它风险较低的流动性资产，如果所约定的不确定事件发生(例如公司遭受巨灾损失达到约定金额)，保险公司有权向金融中介机构发行资本票据以募集现金或其它流动性资产。保险人支付给金融中介机构承购费，作为中介机构承诺购买保险人资本票据的报酬；同时，金融中介机构支付给信托基金一笔费用，作为信托基金承诺从金融中介机构处购买资本票据的报酬。如果巨灾事故发生，保险公司可以向金融中介机构发行资本票据以募集现金或其它流动性资产，这样就增加了保险人的盈余，增强了其支付索赔的能力。金融中介机构则将资本票据与信托基金持有的证券互换，信托基金的投资标的转换14 成资本票据。保险人按期支付资本票据的本金和利息给信托基金，信托基金转而支付给投资者【291。2．4．2优劣分析或有资本票据的优点主要包括：1、保险人能够根据自己的需要来决定发行的或有资本票据的金额，这类似于个体再保险合约。2、投资者通过投资于或有资本票据信托基金可以获得比一般公债较高的报酬。较高的报酬主要来自于信托基金承购资本票据的承购费用。3、在处理成本上，尤其对信用评级较佳的公司有利，因为发行公司的信用评级直接决定支付给投资者的利息高低。或有资本票据的缺陷主要包括：1、即使保险人已经和金融中介机构及投资者做好了所有必须的安排，保险人仍然需要获得州政府保险监管机关的许可才能发行资本票据。2、保险人使用或有资本票据可能产生较高的交易成本。交易成本主要包括支付给投资银行的承销费用和成立信托基金的费用。另外，金融中介和投资者需要知道保险人发行或有资本票据的概率以及保险人偿付票据的概率，因此，保险人还需要提供给金融中介及投资者相关信息，使他们得以评估承担的风险和潜在收益，这样也会增加保险人的成本。3、保险公司的偿债风险不易评估。因为资本票据的偿债顺序次于保单持有人，因此，一旦保险公司失去清偿能力，票据投资者的债权偿还与否，州保险监管机关将视实际情况决定。4、由于缺乏有关巨灾风险的信息以及一般投资者对资本票据操作不熟悉等因素，使得购买或有资本票据的投资者较少。导致资本票据的流动性较差。5、当保险人发行或有资本票据以筹集资金时，保险人负债增加。如果使用传统再保险，由于再保险可以补偿巨灾损失，因此对公司的资产负债表不会有什么影响。2．5巨灾债券Var俾m)。由予巨灾偾券的收益率与资本市场相关性很小，所以我们可以假设C和M的协方差Coy(Rm，Rc)=D。在加入C的新的投资组合A中，假设投资于C的比例为“0P·，此时再保险人就可以从债券市场筹到足够的资金以满足其开展巨灾风险再保险业务的要求【4”。4．2巨灾风险的不完全性我们知道，一般衍生证券的定价都是假设在完全市场中进行，也就是说衍生证券的现金流可以用资本市场现有的证券来复制，因此，衍生证券的价格就可以由产生同样现金流的证券组合的价格来决定。但是，巨灾风险证券化产品的现金流依赖的是巨灾发生情况，因此资本市场上现存的任意证券组合都不能复制这些产品的现金流，也就是说这些产品的定价需要在不完全市场进行[421。在这一小节，我主要研究巨灾风险模型的不完全性。为了简化起见，在这里我考虑的是一期模型，假设市场上存在两种零息票债券，一种为单期债券，另一种为两期债券，同时假设金融市场当前利率为6％，一期后可能出现利率上升和利率下降两种情况，即一期后利率以0．5的概率上升为7％，以0．5的概率下降为5％，因此这两支债券 的价格遵循如图3所示的贝努里模型。m瞄啪。s4<：o．s卿<05=0．9524其中：f一1+上1×堕。0．8901L1．071．05J1．06膊”⋯⋯⋯⋯⋯㈠，，该投资组合的期初成本为：÷+o．8901×m。⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯(4．6)1．U6⋯阵㈨⋯觫蚴⋯一一⋯由以上两种债券复制产生。例如，假如我们希望l时刻的现金流向量为[乏]挪么我酬：卦瑚⋯⋯⋯⋯州mL1．051由此解得；呲I]-l里№]．．．．⋯⋯⋯㈤s，I．05J也就是说，为了在1时刻获得预期的现金流，我们可以投资(4．8)式所示的n份单期债券和m份两期债券，期初成本为而n+o．8901m·同时，该现金流期初时的价格还可以表示为： 乜+巴)。羔=0．4717C．+0．4717Ca⋯⋯⋯(4_9)由于1时刻的任意现金流都可以用这两支债券的恰当组合来产生，因此我们称该一期模型是完全的(complete)。完全模型使得现金流定价问题变得简单明了，因为这些不确定的现金流的价格就等于可以产生等量现金流的债券组合的价格。现在我们在上述模型中引入巨灾风险，同时假设巨灾的发生与否与金融市场的状况相互独立，因此，在一期后，模型中存在四种状态：{利率上升，且巨灾发生)；{u，+}；{利率上升，无巨灾发生}；{u，．){利率下降，且巨灾发生)；{d，+)；{利率下降，无巨灾发生}；{d，．)用信息树的结构表示如图4所示：{u，+}{u，·}{d，+){d，一)图4：引入巨灾风险后的模型状态fll】因为上述两种债券在l时刻的价格只与利率状态有关，而与巨灾的发生与否无关，因此他们的价格如图5所示：单期债券1／1．06铷．94341l0．8901两期债券1／1．07踟．9341／1．07≈o．93461／1．05踟．952111．05卸．91至t5：引入巨灾风险后，单期和两期债券的价格由这两种债券构成的债券组合在l时刻的现金流可以用矩阵形式表示为：1上1．071上1．071上1．051上1．05×[】：：]⋯⋯⋯⋯⋯⋯∽㈣ 该组合的成本仍然为：若基+o．8901m。在引入巨灾风险后，1时刻现金流更一般的形式可用向量表示为：C¨e—q+Cd一由(4．10)式和(4．11)式我们可以看到：在引入巨灾风险后，并不是所有的现金流都可以用上述两种债券的适当组合来复制，因此我们称该一期模型是不完全的(incomplete)。由此可见，巨灾风险具有不完全性，而不完全模型中的现金流定价问题不能像(4．9)式那样进行，我们只能确定这些现金流的一个价格区间，使得他们满足金融市场无套利的要求。根据金融经济学理论，如果我们的一期证券市场模型是无套利的，那么一定存在正向量：缈；阮+矿，y。+y。一】，使得(4．12)式成立：帆+帆一p么≯o】×11．07l1．07l1．05l1．05=【0．94340．8901】⋯⋯⋯(4．12)此时，现金流【c。C，C。+c。1-l的价格可以表示为：砂。+y，妒。+y。一】×q+q．Cd。o一向量叩叫做价格状态向量(statepricevector)。我们可以通过求解方程(4．12)得到向量T：y=lo．4717一Js0．4717一t，J(o≈<0．4717，O丁)+，(1+d)∑P(o，七)|Q(f=_|})⋯⋯⋯(4．24)k=lQrr>k，表示在风险中性概率测度下最初k期内没有发生巨灾的概率，其余以此类推。结合(4．20)、(4．21)和(4．23)式，保证偿还本金的巨灾债券0时刻价格可以表示为：rd∑P(o，j})Q(r>七)+P(o，丁)+，p)艺P(o，七妇(f=k)⋯⋯·(4．25)k=l々-l由于巨灾事件的发生与否与金融市场中的经济变量相互独立，也就是说巨灾债券的现金流只依赖于巨灾风险，而与其它经济变量无关，所以巨灾债券在零时刻的价格可以表示为：占。喜而研哥溉司耐@)驴[而丽而缸而碉d@)]占。[而研丽1瓣司同p。k删⋯⋯㈤2s，E口|而而硼1吓丽习卜’p例P(0，七净’p@)】其中矿口伍)．7根据巨灾风险实际损失分布计算。结论：巨灾债券价格可以表示为各期期末现金流觏望值与该期为到期日的零息票债券价格的乘积之和。，∑M，∑M，∑柚，∑“ 4．4．2运用举例假设金融市场上利率为贝努利期限结构，巨灾风险也为贝努利结构。考虑一份保证偿还本金的两期巨灾债券，面值为100元，因此本金100元在时刻k=2以概率1偿还，如果在期间(k-1，tj内未发生巨灾，则债息12元在时刻k=I，2支付。利率期限结构如图6所示，巨灾风险如图7所示。O．080．085075O．090．08图6：利率期限结构以及风险中性概率图7：巨灾风险概率结构在k=l时巨灾债券现金流期望值为：d《1)=12xo．97=11．64在k=2时巨灾债券现金流期望值为：d(2)=100+12×D．97×D-95+12×口．03x0．96=111．4I口36将各时点现金流期望值贴现到0时刻得巨灾债券价格为：[11．64+111．4036x0．5(志1085+志1075)]×击108—2，lI．．川．。⋯～ 假设市场上存在一种有类似预期现金流的公司债券，且该债券无违约风险，则该债券在0时刻的价格为：I12+112。0．5f上+上№上：107．14LL1-0851．075J／1．08假设保险人签发巨灾债券的同时买入该公司债券，则每100元面额成本为O．85元(107．14．106．29=0．85)。在未来的两期内，如果某期没有发生巨灾，则保险人从公司债券获得的息票收入现金流正好对冲巨灾债券息票现金流出，保险人净现金流为0；如果某期发生了巨灾，则保险人不但无须支付巨灾债券息票，而且可以获得公司债券息票收入。这相当于购买了一份两期巨灾再保险合约，如果某期发生巨灾，该再保险赔付12元，成本为O．85元，从而保险人的承保能力在未来两期提高了12元。以上讨论的只是巨灾债券的理论定价，在现实情况下，巨灾风险证券化产品的定价还受到很多因素的影响，例如保险周期、标准化程度和操作的透明度以及二级市场的发展状况等144]。臣灾风险证券化是对传统再保险的一种有效补充，它的成本随着保险周期的变化而变化。在某些时期，例如巨灾发生后，保险业内的资金处于短缺状态，这促使保险人和再保险人增加保费，证券化产品的供给就会增加；在另外一些时期，保险业内资金处于过剩状态，保险人可能会通过降低保费来竞争。因此处于周期内的哪个状态是决定证券化产品是否有吸引力的一个重要因素。如果保险周期随业务线的不同而不同，那么证券化潜在的成本优势也随业务线的不同而不同。市场上对某种再保险业务线的需求越大，则对这种业务线的证券化需求也会越大，价格相应的也会被抬高。标准化程度以及操作的透明度也会影响定价。随着市场的不断发展，一些合约变得越来越容易标准化、捆绑以及向投资者说明。标准化简化了交易并降低了交易成本，使得投资者易于了解巨灾风险证券化机制，透明度越高，则巨灾风险证券化产品要求的风险溢价越低。证券化市场的不断发展可以增加这些产品的流动性。如果某产品没有二级市场的支持，那么它只可能吸引有限的顾客，于是发行者不得不支付较高的流动性溢价。4．5债券发行量的确定假设某SPV拟发行巨灾债券，其承担的再保险责任期限为1年，若达到触发38 要求的巨灾发生，SPV的赔款数额将为N亿元，再保险保费收入为M亿元，该SPV的投资专家可以使风险信托账户和安全账户以平均每年R的收益率增长，若巨灾发生，本金偿还期将延长到L年(从该债券发行日算起)，那么该巨灾债券的理论发行量及投资者收益率可以按照如下方式确定：t、假设SPV发行的是本金保护型巨灾债券。因为再保险人的潜在赔款责任为N亿元，再保险保费收入为M亿元，那么为了保障完全的偿付能力，风险信托账户中还应该再存入：N-M亿元。为保证一旦巨灾发生，L年后安全账户中能够累积起足够的资金以偿还债券本金，假设该安全账户中应该在期初存入x亿元，那么债券的发行金额应为N—Id+X。因此有：(N—M)+X=x(1+R)。⋯⋯⋯⋯⋯(4．27)解方程，得：x=i祟⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯(4．28)U+月厂一l那么，该巨灾债券的发行总金额应该为：N-M+X如果未发生巨灾，债券持有人的收益率应按如下方式计算：按照巨灾债券的运作原则，风险信托账户和安全账户的所有权归属于投资者。如果未巨灾发生，一年后风险信托账户累积总额为：N(1+R)，安全账户累积总额为：X(1+R)，投资者年终所得为这两个账户累积总额之和，即：(1+R)(N+X)，所以投资者的收益率为：墨=O伍+R+XⅣN一+肘X))一l2、假设SPV发行的是本金没收型巨灾债券。债券的发行额应为N—M亿元，与再保险保费M亿元之和正好弥补N亿元的巨灾风险损失。如果巨灾未发生，投资者的收益率为：因为：所以：矗．：NO+R)一1⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯(4．30)‘N—MjF=N西>1；N>o；N喇>o；】(>0；R>oN+XN—N-M—+X‘—N-—M 所以：盟±茎2l!±旦。—NO+—R)tN—M+X、N—M酰