《民营上市公司所有权安排与掏空行为——基于阳光集团的案例研究》

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1、民营上市公司所有权安排与掏空行为中国工商管理案例研究民营上市公司所有权安排与掏空行为*——基于阳光集团的案例研究□吕长江肖成民摘要:本文以上市公司最终控制人为利益侵占主体，投票权和现金流量权分离所产生的代理问题为切入点，基于利益侵占机会成本的分析模型，对民营上市公司江苏阳光进行案例分析。分析结果表明，对于江苏阳光的最终控制人而言，将资源留在上市公司再投资的收益要远小于进行利益侵占转移资源再投资的收益，定期报告和临时公告的分析证实了最终控制人掏空行为的存在。本文认为，加强对投资者保护的力度和强化上市公司的信息披露是制约最终控制人利益侵占行为的两个重要方面

2、。关键词：民营上市公司最终控制人投票权现金流量权掏空行为一、引言2005年,在大量权威数据和事实面前,曾经在中国资本市场叱咤风云的民营上市公司托普软件的最终控制人如何一步步掏空上市公司的种种手法终于水落石出。中国证监会对托普软件的行政处罚虽然使托普事件告一段落,但是民营上市公司控制人的掏空行为却成为证券业者和国内学者关注的焦点!"。自Johnson等(2000)提出“tunneling”#"概念以来,对于国内上市公司大股东的掏空行为已有学者作了相关研究,如刘峰和贺建刚(2004)以直接股权结构为切入点的分析,贺建刚和刘峰(2005)根据上市公司资产收购

3、关联交易所发现的证据,唐清泉、罗党论和王莉(2005)考查了大股东掏空行为的制约力量。其中也不乏案例研究,如刘峰、贺建刚和魏明海(2004)对五粮液的分析。但正如黄彤和陈汉文(2005)所指出的,由于数据来源上的限制,这些研究多以直接第一大股东作为利益侵占主体,以第一大股东的直接持股比例作为其利益的反应。在最终控制人以复杂的股权控制结构(如金字塔)实现对上市公司控制的情形下,第一大股东只是其实现对上市公司控制的一个中间环节,第一大股东的持股比例也不能代表最终控制人的利益,所以上述分析视角难免有偏。亚洲金融危机引发了人们对东亚乃至世界范围公司所有权结构的

4、深入研究,投票权和现金流量权的概念成为公司治理研究的热点。LaPorta等(1999)对27个发达经济体的研究发现了金字塔股权结构的普遍存在及其引发的投票权与现金流量权的分离,之后Claessens、Djankov和Lang(2000)以及Faccio和Lang(2002)分别对东亚公司和西欧公司的研究也发现了类似结论。Bebchuk、Kraakman和Triantis(2000)讨论了投票权与现金流量权分离的代理成本问题及其对公司的投资、规模和控制权转移决策的影响,并指出人们对于公司所有权结构的认识已逐步深入,即从Berle和Means(1932)及

5、Jensen和Meckling(1976)的分散股权、Shleifer和Vishny(1986,1997)的控股结构发展到更为复杂的投票权与现金流量权分离的所*本文得到国家自然科学基金项目(70572029)、教育部新世纪优秀人才培养计划及吉林大学跨学科项目的资助。本文作者感谢评审专家的评审建议。当然,作者对文中可能出现的错误负责。-128-《管理世界》(月刊)2006年第10期有权结构。目的预期报酬率对掏空行为的影响;针对我国股票市场,Fan、Wong和Zhang(4)综合分析公司定期报告和临时公告提供的(2005)也发现了金字塔股权结构的普遍存在,

6、即最信息,探寻利益侵占的证据。终控制人多采用金字塔股权结构实现对上市公司本文以下部分的结构安排如下:第二部分给出的控制。特别地,他们指出,虽然国有上市公司和民一个考虑了利益侵占机会成本的分析模型;第三部营上市公司的最终控制人都采取金字塔股权结构,分分析了江苏阳光的公司特质,包括最终控制人的但其原因是不同的:前者主要是基于减少对上市公投票权和现金流量权的分离程度以及利益侵占的司行政干预的考虑,而后者的主要目的是以金字塔机会成本,并应用前述模型计算出制止最终控制人股权结构构建一个内部资本市场,方便集团附属公实施利益侵占所需要的投资者保护程度;在第四部司的融

7、资。而且,虽然同样采取金字塔股权结构,但分,我们主要根据市场表现与定期报告和临时公告在投票权与现金流量权的分离程度上是二者有差提供的信息,寻找最终控制人实施利益侵占的证异的,国有上市公司的分离程度要小于民营上市公据;最后是本文的结论和政策建议。司。因此,与国有上市公司不同,民营上市公司最终本文所使用的数据资料来源于Wind金融资讯控制人投票权与现金流量权特殊的分离目的及较和巨潮资讯(www.cninfo.com.cn)。大的分离程度导致了更为严重的代理问题,这成为二、考虑利益侵占机会分析民营上市公司最终控制人行为的一把钥匙!"。成本的一个模型所以,以投

8、票权和现金流量权的分离为切入点,分析民营上市公司最终控制人对上市公司的利益侵LaPorta等(