系族控制人掏空与支持上市公司的博弈_基于复星系的案例研究

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1、系族控制人掏空与支持上市公司的博弈中国工商管理案例研究系族控制人掏空与支持上市公司的博弈*———基于复星系的案例研究□马金城王磊摘要：本文以中国最大的民营企业集团———复星系为例，研究系族企业控制人对旗下上市公司的掏空与支持行为。研究表明，复星系控制人———复星集团对旗下上市公司的掏空与支持是不对称存在的，有的是先掏空后支持，有的是持续性的掏空或支持，也有的是掏空和支持并举。在此基础上，进一步讨论了影响复星集团掏空与支持上市公司的关键因素，结果发现复星集团在权衡掏空与支持的选择时受到股权结构、入系方式、连锁董事、附加承诺等微观因素和行

2、业特质、行业周期等中观因素以及法律规范、监管环境、投资者维权意识等宏观因素的影响。本文对客观认识系族控制人掏空与支持上市公司的逻辑关系提供了一个新思路。关键词：系族企业控制人掏空支持复星系一、引言系族企业作为一种多元化的企业集团，学者们在研究其内部资本市场能否提高配置效率、缓解融资约束（万良勇、魏明海，2006；邵军、刘志远，2007，2008a，2008b）的同时，也越来越多地发现其控制人对上市公司的掏空行为（JianandWong,2004；张光荣、曾勇，2006；刘启亮、李增泉、姚易伟，2008；许艳芳、张伟华、文旷宇，2009

3、）。“掏空”（tunneling）一词源自John-son等（2000），又称为“隧道挖掘”或“利益输送”，意指控制性股东为了自身的利益，侵害中小股东利益，将公司的财产和利润转移出去的行为。国内外多位学者都已经证明了控股股东掏空行为的存在（BarclayandHolderness，1989；BergstromandRydqvist，1990；Claessens,DjankovandLang,2000；Bertrand,MehtaandMullainathan，2002；Bae,KangandKim,2002；李增泉、孙铮、王志伟，20

4、04；高雷、宋顺林，2008；刘峰、贺建刚、魏明海，2004；吕长江、肖成民，2006）。具体到系族企业，我国学者邵军和刘志远（2007）通过鸿仪系发现系族企业最终控制人往往具有通过内部资本市场进行“掏空”的动机,造成内部资本市场无效率。刘启亮、李增泉和姚易伟（2008）通过对格林柯尔系进行研究，发现格林柯尔系控制人利用金字塔结构通过关联交易对旗下上市公司的掏空行为。许艳芳、张伟华、文旷宇（2009）则找到明天系控制人对明天科技掏空的证据。然而学者们对于“支持”的发现（Friedman,JohnsonandMitton，2003；Ri

5、yantoandToolse-ma，2003；李增泉、余谦、王晓坤，2005；江伟，2005；张光荣、曾勇，2006；宁宇新、柯大钢，2006；佟岩、程小可，2007；JianandWong，2007）却相对滞后。Friedman、Johnson和Mitton（2003）认为，控制性股东并不总是掏空公司,他们也有“支持”（propping）公司的时候（尤其在公司陷入财务困境时）,控制性股东对公司的掏空和支持是对称的,即控制性股东既有把资源从公司转移出去的动机,也有向公司提供私人资源的动机。Riyanto和Toolsema（2003）认

6、为控制性股东对公司的支持实际上为小股东提供了一种保险机制,正因为有支持这种保险机制,小股东才愿*本文为教育部人文社会科学研究项目“转型经济下中国企业战略动态演化的VSR框架解释及其跨案例研究”（批准号：08JC630011）的阶段性成果。-150-《管理世界》(月刊)2009年第12期意向公司投资,控制性股东对小股东的剥削可视为究不够，如忽略了对上市公司所在行业、进入方式小股东对控制性股东支持公司所支付的保险溢价。以及等具体因素的讨论。张光荣和曾勇（2006）则进一步指出，掏空和支持只Friedman、Johnson和Mitton（2

7、003）、江伟是大股东为获得自身利益最大化而采取的方向不（2005）以及佟岩和程小可（2007）等均认为，掏空与同的利益转移行为，支持行为的目的在于提高上市支持是对称存在的。然而本文以我国最大的民营企公司的业绩指标，而掏空行为的目标是实际资源向业集团———复星系为例研究发现掏空与支持并不大股东转移，通常不影响当期业绩，但对公司价值一定是对称存在的，系族控制人对上市公司的掏空和小股东利益造成长期损害。与支持呈现出不同的特点，有的是先掏空后支持，对于何种因素影响着大股东对掏空与支持的选有的是持续性的掏空或支持，也有的是掏空和支持择，已有学

8、者开始做出自己的解释。股权结构方面，同时存在。在此基础上，本文深层次分析了何种因Jensen和Meckling（1976）认为，控股股东拥有的股素影响着系族控制人掏空与支持的选择，结果发现权越少,其掏空的动机越强。Shl