基于所有权控制特征的上市公司投资行为研究

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1、重庆大学硕士学位论文1绪论1.4.2投资不足投资不足主要指在投资项目净现值大于零的情况下，决策者主动或被动放弃投资的现象。主动投资不足是融资的企业拒绝那些能够增加企业市场价值的投资，即使这些投资项目的净现值为正。一般低成长企业因缺乏好的投资机会易于出现主动投资不足;被动投资不足是企业的投资人因投资项目风险大或由于信息不对称而对其不进行出资，造成企业因没有足够的资金支持而使投资额降低，一般在高成长企业中会出现被动投资不足。1.4.3投资过度投资过度是指在投资项目的净现值小于零的情况下，决策者仍实施的一种非理性投资行为。根据股东—

2、—经理冲突理论，当企业拥有闲置资金时，经理会倾向于在职消费或投资到能够扩大企业规模但未必具有良好盈利性的项目，也即投资于净现值小于零的项目，以实现其个人利益。这种过度投资一般出现在拥有较多自由现金流，但投资机会较少的低成长企业中。4重庆大学硕士学位论文2文献综述2文献综述投资行为对一个企业的成败和一国的经济增长而言，都是至关重要的。西方经济学中对企业投资行为的分析已经比较深入。该部分将早期的经典企业投资理论分为从代理成本、自由现金流、负债融资、非理性经理人和市场的非有效性等五个角度来研究其对投资行为的影响。在介绍了这些著名的投

3、资理论后，结合本文的研究视角，本章对外国和我国学者关于所有权、控制权、股权结构与投资行为关系的研究现状和相关文献展开较为详细的评述。1.4.2关于投资行为的主流理论2.1.1代理成本与投资行为代理理论表明，股东与经理人之间存在着利益冲突，反映在企业投资领域就是各种非效率的投资行为（JensenandMecking[1]）。Jensen认为，在所有权与控制权相分离的现代企业，管理者有动机引致企业成长超过其最优规模，从而导致管理者与股东之间的利益冲突。管理者之所以可能以股东的利益为代价追求企业规模的扩大，原因在于：一是企业的增长可

4、增加管理者可控制的资源从而增加其权力；二是管理者的报酬也与企业的增长相联系，因为管理者的报酬变化与企业销售增长正相关。代理冲突将导致企业投资行为的低效率，具体表现为过度投资和投资不足。一些研究成果探讨了导致企业非效率投资的主要原因。其一，代理成本是造成企业过度投资的重要原因之一。Jesen将过度投资看作代理成本问题，如果经理层更加偏好于增长而非利润，他们可能将自由现金流投资到净现值为负的项目中去。其二，预算软约束也容易导致企业过度投资倾向。HuangandXu[2]认为，在信息不对称下，存款人被过度乐观的情绪所误导，亏损项目可

5、以通过过度借贷而长期得到隐藏。其三，道德风险往往是过度投资的重要原因。MckinnonandPill[3]认为在资本市场上存在道德风险时，特别是在银行部门，资本帐户的自由化是导致灾祸的潜在原因。在利率给定的情况下，相对于均衡状态的增长将出现过度消费和过度投资，如果没有后续的资金支撑这将是不可持续的，并且认为这是过度借贷综合症的实质。Krugman[4]认为金融中介的过度担保和超弱管制能够引起广泛的过度投资行为。Stulz[5]认为，管理者对更大在职消费机会的渴望，有可能将所有可获得的资金，包括企业现有资产产生的资金和通过外部融

6、资渠道筹集的资金，投资于所有可获得的新投资机会。当然，管理者将首先偏好投资于净现值为正的投资项目，但也会将内部产生的资金的剩余部分和通过外部融资渠道所能筹集到的资金投资于坏项目，另外，他也认为持有5重庆大学硕士学位论文2文献综述大量现金的企业可能具有过度投资的动力。Shin[6]发现拥有大量现金的企业比持有少量现金的企业容易做出非效率的投资决策，主要是因为企业投资决策时较高的代理成本决定的。投资于净现值为负的投资项目称为管理者操控性过度投资的成本。Shin发现当经理人和股东之间的激励不相容时，经理人可能投资于非价值最大化的项目

7、，投资行为与成长机会之间的关系并不密切。GrenadierandWang[7]分析了信息不对称下经理的投资行为，解释了急速投资和延迟投资问题。按照资本支出的代理理论观点，管理者受到的监督越少，其资本支出水平就可能比在受到较多监督的情况下的资本支出水平要高。AggarwalandSamwick[8]建立了一个模型来描述股东与经理关系对投资行为的影响，经理人在拥有私人收益时将过度投资，而存在私人成本时将出现投资不足。BrealeyandMyers认为企业内部人倾向于通过扩大投资来营造超级企业帝国。Shefrin[9]指出，企业中的

8、经理人也并非是完全理性的，经理人会过度自信、过度乐观等，这些不理性行为会给企业内部带来行为成本。因此企业除了考虑解决委托代理成本外，还必须考虑经理人的不理性行为给企业带来的行为成本。Heaton[10]建立一个基于息税前利润(EBIT)的资本结构模型，比较过度自信或乐观主义的