基于自由现金流的上市公司过度投资行为研究

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1、重庆大学硕士学位论文1绪论绪论相关文献综述与概念 界定实证研究自由现金流与过度投资公司治理与过度投资制度环境与过度投资研究结论与政策建议图1.1论文技术路线Fig1.1ThetechnicallineofthisPaper5重庆大学硕士学位论文2相关文献综述与概念界定2相关文献综述与概念界定本章在对过度投资概念界定的基础上进行相关文献梳理，主要从自由现金流、公司治理以及制度环境对过度投资的影响进行文献综述。2.1企业投资与过度投资投资在金融和经济方面有数个相关的意义，它涉及财产的累积以求在未来得到收益。技术上来说，这个字意味着“将某物品放入其他地方的行动”；从金融学角度来讲，相较于

2、投机而言，投资的时间更长一些，更趋向是为了在未来一定时间内获得某种比较持续稳定的现金流收益，是未来收益的累积。对具体企业而言，企业投资是指企业以自有的资产投入，承担相应的风险，以期合法地取得更多的资产或权益的一种经济活动。“企业投资支出”是指“企业在某一给定时期内用于增加资本存量的支出量”[2]。决定企业价值的关键不在于企业为购置所需生产要素所付出的代价（企业资产的账面价值），而在于企业利用这些生产要素创造现金收益（或现金流量）的能力，这主要通过投资活动来实现。按照传统理论的观点，基于完全理性和充分信息的投资行为使决策者清楚每个投资机会和投资项目的预期收益及风险概率分布，并且依据投

3、资项目的净收益最大化原则进行投资决策。大量研究结果表明，在进行投资决策时，管理者、大股东等投资决策者为获取控制权收益，将以自身利益最大化为决策依据，投资于净现值小于零或放弃净现值为正的项目，使企业存在严重非效率投资行为。企业非效率投资行为主要表现为过度投资和投资不足。投资不足（UnderInvestment）主要是投资决策者被动或主动放弃投资项目净现值大于零或等于零的现象。Myers等[3]运用信息经济学理论，认为在企业外部投资者和内部经营管理者之间存在着有关企业现有资产价值或企业投资项目的预期现金收益方面的信息不对称，这就会使融资成本提高而导致企业投资不足行为的发生。过度投资（O

4、verInvestment）是指企业将自由现金流投资于负NPV值项目。Jensen[1]认为经理为了自己私利，会尽量利用企业自由现金流进行投资以扩大企业规模，甚至不惜投资负NPV项目，以追求由企业规模扩大所带来的各种货币及非货币收益，于是便形成了过度投资问题。国内的研究学者也对投资进行了界定，刘星、曾宏[4]将上市公司非理性投资行为分为以下三类：“自不量力”的非理性投资行为是指公司超越自身能力进行的投资活动，6重庆大学硕士学位论文2相关文献综述与概念界定虽然这种非理性投资行为具有较大的盲目性，但往往并非有意而为之，但此非理性投资行为产生于管理者的盲目乐观、分析不当、决策失误，并主要

5、表现为投资过度；“为所欲为”的非理性投资行为是指公司管理者作为内部控制人所进行的非理性投资活动。此非理性投资行为产生于管理者的名利熏心、唯利是图、不择手段，并表现为投资过度或投资不足；“任人宰割”的非理性投资行为是指由于控股公司与被控股公司之间的不正常关系而迫使被控股公司进行的投资活动。就现实情况而言，尽管较多的存在着资金闲置不进行投资、使用融资资金提前偿还银行贷款而不是再投资、将资金存放银行获取利息而不是扩大企业投资等投资不足行为，这导致企业错过好的投资项目损失一些投资收益，但不会对企业产生立即的和现实的生存灾难。从上市公司实际投资情况看，更多地表现为企业频繁变更资金投向偏好短期

6、投机而不看重长期投资价值、没有进行市场调研在未搞清楚市场需求状况条件下盲目投资、忽视自由资本严重不足而进行扩张投资、在未充分论证与科学判断下低水平重复的投资、在企业原本并不熟悉与主营业务范围无关的领域草率多元化投资，若考虑投资决策效率化，上述投资行为均属于过度投资行为。正因为过度投资给企业与整体经济带来了危害，所以本文的研究主要是围绕非效率投资中的过度投资展开的，并且借鉴Jensen的研究内容，将过度投资行为定义为“将自由现金流量投资于负NPV的项目”。2.1自由现金流与企业过度投资①自由现金流代理假说大量的研究文献证实了利益不一致使公司管理层与外部股东之间存在代理冲突，其中Mar

7、ris[5]，Williamson[6]，Baumol[7]，Donaldson[8]等人均认为将公司规模不合经济效益地盲目扩大，“建造个人帝国”为其重要表现形式之一；而其它还有Jensen和Meckling[9]提出的在职消费说以及Morck，Shleifer和Vishny[10]提出的多元化收益考虑等。1986年Jensen在信息不对称的理论基础上，从股东和管理者之间存在信息不对称假设出发，提出了投资过度（overinvestment）这一概念，创建了代理成本理论