自由现金流过度投资问题研究

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1、债务约束、公司治理、与自由现金流过度投资———基于发电行业上市公司的实证研究ReserchonTheRelationsBetweenCorporationGoverance,DebtConstraintsandExcessiveInvestmentofFreeCashFlow【摘要】本文以沪深股市的发电上市公司为样本，从债务约束机制、公司治理和自由现金流量相互关系的角度实证分析了发电上市公司的过度投资行为。探讨了债务、公司治理结构和制度环境在抑制过度投资中的作用。研究结论表明:（1）我国发电上市公司存在

2、过度投资行为，但和自由现金流的关联度并不显著；（2）债务约束效应在发电行业并没有发挥应有的作用；（3）公司治理特征变量与自由现金流量的过度投资行为存在显著负相关关系。我们从制度的角度对这一现象进行了解释。【关键词】债务约束效应自由现金流公司治理过度投资一、引言Jensen（1986）的自由现金流理论认为，当企业存在大量自由现金流量的时候，管理者倾向于把大量的自由现金流进行投资，他们宁愿投资到低效益的项目上把现金浪费掉，也不愿意支付给股东。对此假说，国外很多学者都作了相关的实证检验。Harford（199

3、9）证实现金流量充裕的公司比其它公司更可能发生价值递减的购并行为，主要反映在并购宣告引起的股价下跌和并购后运营业绩的下滑。SchwetzlerandReimund（2004）发现过去3年持有超额现金流量的公司，业绩表现较差。1973年,Robichek,Higgins和Kinsman考察了财务杠杆对电力公用事业公司权益资本成本的影响，发现财务杠杆(尤其是以账面值计算的财务杠杆)对自由现金流有可量度的影响。发电上市公司15是国民经济的基础产业，属于资本密集型、国家垄断性行业，2004年之前电力行业由于国家

4、政策抑止效应的强化使得电力行业的投资增长趋势基本维持在8％左右，而后随着国家宏观经济高速增长，电力供需矛盾凸现，电力投资政策的适度宽松，五大发电集团、地方发电集团和民营发电集团都出现了前所未有的投资高峰，挤压装机容量区域空间成为发电公司竞争的焦点，相应的筹资需求快速增长直接导致了发电公司直接融资和间接融资规模的增长，资产负债率的不断高企，财务风险的持续放大，经营现金流的不断吃紧。我国资本市场不论是制度环境、规章制度、运营机制抑或是资本市场主体的产权清晰度，都与西方完善的资本市场体系有很大的差距。首先是我

5、国市场制度不健全；其次是公司治理生态环境不是十分健康。非人格化股东和产权不清晰在一定程度上缺少对运营效益的关心和监督。职业经理人市场尚未形成，股东对其监督不到位，这些都为经理人的“自利行为”创造了很好的条件，也在一定程度上增加了职业经理人道德风险的机会。那么我国发电上市公司投资行为特征又是如何呢?是否也存在过度投资行为？虽然国内的学者对于自由现金流进行了相关的研究，但是主要集中在过度投资问题上，本文在分析过度投资的基础上拓宽和深化了研究的视角，进一步研究债务结构的约束效应与公司治理结构的约束效应，以及公

6、司治理和债务对于抑制过度投资的作用。二、研究假设（一）自由现金流量与过度投资假设为了证实Jensen（1986）的自由现金流理论，国内外许多学者进行了实证研究分析，得出了许多结论。Blanchardetal（1994）证实通过法律诉讼取得现金的公司，现金量持有越充裕，公司价值越低。Richardson(2006)对美国1988-2002年间58053个企业-年度的研究结果证实了过度投资主要集中于有充裕自由现金流量的企业中，20％的自由现金流量被用于了过度投资。以上分析说明：企业在缺乏成长机会的情况下,如

7、果来自现有资产的现金流量超越了适度投资水平，管理者利用自由现金流量进行过度投资和低效率投资的潜在可能性就会增大。由此本文提出：假设1：自由现金流量与过度投资的行为显著正相关。（二）债务对过度投资抑制的假设15利息和本金的归还会给经理增加还本付息的压力，而且对经理层的管理无效率形成了有效约束，从而降低了代理成本（Jensen，1986）。此外，银行还可以在债务中增加限定性条款以抑止经理的过度投资行为，降低委托代理成本（Stulz，1990）。长期财务杠杆因增强了债权人对企业管理层的监督作用，所以与上市企业

8、的加权平均资本成本、权益资本成本存在显著的负相关关系（陈晓、单鑫，1999）。但在中国现实背景下，一方面由于金融市场主体主要是国有企业和国有银行，银行借款会出现“预算软约束”的现象；另一方面，国有银行的行为仍然受到政府或旧体制的影响（李朝霞，2003），相关的法律制度还不完善，这些因素造成了国有银行的大量不良贷款（廖国民、刘巍，2005），在这种情况下，银行作为机构投资者是否会发挥监督管理层的作用，债务能否对企业的自由现金流有抑制作用呢？资