我国民营上市公司所有权结构与控制特征研究

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1、我国民营上市公司所有权结构与控制特征研宄【摘要】在“国退民进”成为经济改革重点的背景下，本文对我国民营上市公司的股权结构和控制方式进行了定性描述和定量分析，以便为我国制定政策和企业进行投资决策有所裨益。从我国民营上市公司的所有权结构与控制方式来看，最终控制人多采用金字塔结构控制方式，实现“以小拨大”、“一控多”的体系结构，使得控股股东对中小股东侵害行为具有“溢出效应”。我国民营上市公司的两权分离程度极大，导致了较为严重的核心代理问题。一、我国民营上市公司股权结构的主要特征我国民营上市企业的最终控制人多采用金字塔结构(Pyramidstructure)的控制模

2、式。与之相对应，它的所有权结构具有以下显著特征。(一)控股股东所享有的控制权及其对企业的现金流所有权(Cash—Flow—Rights)高度偏离与金字塔控制相对应，我国民营上市公司的股权结构通常是控制性少数股权结构(Controllingminoritystructure)。这种股权结构有别于股权分散结构(Dispersedownership)和大股东控制结构(Controlledstructure)。这种所有权结构会层层放大最终控制人对企业的控制权，实现对企业的超额控制，即最终控制人只需要较少的投资便可以掌握公司较大的投票权，实现控制权与所有权的分离。为了

3、深入分析我国民营上市公司两权分离的状况，下面笔者以我国沪市民营上市企业作为案例进行研究。从表1中可发现，在沪市213家民营上市公司中，最终控制人对企业的投资仅为°%，而拥有的控制权平均为°%，所有权与控制权的绝对偏离程度即最终控制人所有权与控制权之差为°%，相对偏离程度平均为63%。以上定量分析说明，我国民营上市企业对所有权与控制权的偏离程度较高，其最终控制人投入公司的资金约为其拥有控制权的63%,所有权明显小于对企业的控制权。在这种情况下，最终控制人的利益与小股东利益不一致，其侵害行为具有较大的“溢出效应”，引起了较大的代理成本。因而，最终控制人的道德风险

4、和逆向选择动机相应较高，强化了其对小股东的侵害和对公司的掏空动机。（二）家族控股股东集中持股，小股东持股率低，外部股权比较分散家族集中持股是世界范围内普遍存在的现象，在欧洲，家族控制上市公司的比例是50%,而在东亚国家和地区里，企业大多数控制在家族手里。除了日本以外，东南亚的其他国家和地区平均有超过52°%的企业是由家族控制的，按照10°%的划分水平，家族控制比例最高的分别是印尼（°%）、韩国（％）;中国台湾和中国香港地区的家族控制比例也很高，分别控制了企业的°%和°%;新加坡家族控制的比例为％。（唐宗明、蒋位.大股东控制：中国上市公司实证研究[M].上海：

5、上海交通大学出版社，XX:84—85）同样，我国民营上市公司家族控制现象也较普遍，据中国私营企业研宄课题组提供的研宄数据表明，在我国新开办的民营企业中，业主本人投资占投资总额的°%，而在所有其他投资者中又有°%为业主的亲戚。（李亚.民营企业产权融合[M].北京：经济科学出版社，XX:46—47）此外据统计，我国中小企业板上市公司中，民营企业中家族企业占80%以上。例如，鑫富生化家族持股°%、中捷股份家族持股％、浙江传化家族持股°%等等。（李荣华.我国民营上市公司股权结构分析与公司治理的完善[J].金陵科技学报，XX（9）:20-23）为了更好地说明家族控股股

6、东对上市公司的控制程度，笔者进一步考察了沪市213家民营上市企业的最终控制人对上市公司的控制情况。据表2数据显示，在我国沪市民营上市企业中，第一大股东持股比例超过50%的占公司总数的％，形成了绝对控制；第二大股持股比例小于5%的公司比例为％;第二大股东持股比例小于10°%的公司占公司总数的比例为％。上述数据表明，我国民营上市企业的家族股东控制着上市公司的股权，家族控制人对民营上市公司有较强的控制力，小股东持有的股份较少、比例低，难以形成制衡的股权结构，小股东利益易受侵害。二、我国民营上市公司的控制特点我国民营上市公司的最终控制人通常采用金字塔结构保持对上市公

7、司的控制，最终控制人处于金字塔塔顶，上市公司处于塔底，该种控制结构具有如下主要特点：（一）控制方式多呈金字塔结构，控制链较长，最终控制人“以小拨大”，控制结构较为复杂我国民营上市公司的最终控制人一般通过金字塔结构方式实现对上市公司的控制，控股股东处于金字塔的最上层，上市公司被置于金字塔塔低，通过一系列中间层次的公司层层放大了控制权，使控股股东以较少的投资便可以控制下层的上市公司，而且随着控制层数的增加，控制链越长，所有权相对于控制权就越小，两权分离程度就越大，这使控股股东对公司的控制具有“杠杆效应”。（下转第55页）（上接第53页）笔者以沪市民营上市公司的控

8、制结构来说明这一问题。相关数据表明，有113家民营上