对赌协议的法律适用及风险防范_王云霞

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1、对赌协议的法律适用及风险防范王云霞（浙江工商大学法学院，浙江杭州３１００１８）摘要：对赌协议是以融资方未来收益为投资内容的一种协议，对融资方而言，其可以在较短时间内获取大量资金，从而有利于企业的发展，对投资方而言，虽然充满风险，但丰厚的回报是其投资的动机。从性质上讲，对赌协议是一种射幸合同，也是无名合同，其法律适用必须依照合同法总则规定。对赌协议在司法实践中容易产生侵害中小股东利益等问题，也会对投、融资方带来风险，但其存在具有合理性和合法性。为了更好地和国际金融接轨，对投融资领域中的对赌协议不能一律加以禁止，

2、而应加强监管，防范风险，通过制定相应的规范性文件加以引导，通过估值标准的国际化、真实条款的运用等技术化手段加以完善，以促进对赌协议在中国资本市场的健康发展。关键词：对赌协议；射幸合同；风险防范ＤＯＩ编码：１０．３９６９／；ｉｓｓｎ１６７４－３６８７．２０１３．０１．０７１中图分类号：ＤＦ５９１文献标识码：Ａ文章编号：１６７４－３６８７（２０１３）０１－００７１－０６引言对赌协议又称为“估值调整机制（ＶａｌｕａｔｉｏｎＡｄｊｕｓｔｍｅｎｔＭｅｃｈａｎｉｓｍ：ＶＡＭ）”，是指私募股权资本在投资时，投资方与融资方对

3、于企业的现有价值暂不争议，共同设定企业未来的业绩目标，以企业运营的实际绩效调整企业的估值和双方股权的融资协议。如果企业未来的获利能力达到业绩目标，则融资方享有一定的权利，用以补偿企业价值被低估的损失；否则投资方享有一定的权利，用以补偿高估企业价值的损失。由于估值调整协议一般以未来某种不确定性条件的成就与否作为当事人行使权利、承担义务的依据，表面上看和［１］。对赌协议是一舶来品①，对于融资方而言，其可以赌博有些类似，故我国业内人士将其称为“对赌协议”在较短时间内获取大量资金，从而有利于企业的发展，能有效解决企业

4、融资难问题，对投资方而言，虽然充满风险，但丰厚的回报是其投资的动机。当前，我国的企业发展受到融资难的制约，中小企业融资难尤为明显。在企业发展过程中，麦克米伦缺口②呈现出一种总体放大趋势，但我们现行的金融体系很难从根本上解决企业的融资难题。③而私募股权投资是现代区域资本市场的重要组成部分，一些创新经济的发展本质上需要私募股权投资这种天生具有风险意识的机制来优胜劣汰，并且通过市场化的运作方式，发现、培育具有发展潜力的中小企业，并将其中的佼佼者推向资本市场，使其迅速形成竞争优势。总之，对赌协议对于企业来讲是很好的融

5、资方式，但在当前我国法律环境下，对赌协议的适用还存在着一定的困境，与现行行业法规还存在一定的冲突。一、对赌协议在国内的适用现状（一）对赌协议的适用形式对赌协议伴随着高盛、摩根士丹利等国际投行在中国的业务开展而引入我国后，在一些投融资领域也表收稿日期：２０１２－１０－０４作者简介：王云霞（１９８１－），女，安徽蚌埠人，浙江工商大学讲师，主要研究向金融法学、电子商务法学。①对赌协议在国际资本市场上运用非常广泛，既有财务方面的，也有非财务方面的，涉及企业运营管理的多个方面。除了以股权为筹码外，管理层和投资方之间还以

6、董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来实现对赌。一般而言，对赌协议主要涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向六个方面的内容。②“麦克米伦缺口”（ＭａｃｍｉｌｌａｎＧａｐ）认为中小企业发展过程中存在着资金缺口，即“资金的供给方不愿意以中小企业所要求的条件提供资金”。③有观点认为，金融体系从建立一开始，出于经济、安全考虑，天然就具有排小性，不可能为中小企业提供完善的金融服务。７１王云霞对赌协议的法律适用及风险防范现得较为活跃（见图表一）。目前，国际风险投资机构与国内企业签订的对赌

7、协议通常以财务绩效为指标，以一定期间的财务业绩作为对赌条件，以股权、期权认购权、投资额等作为对赌对象，以可转换优先股或可转换债券为投资工具，已演变成股权调整型、货币补偿型、股权稀释型控股转移型、股权回购型、股权激励型、股权优先型七种类型。图表一：近年来企业对赌协议情况公司投资机构赌注协议执行签订和上市时间摩根士丹利、２００４至２００６年，蒙牛业绩２００３年签订，２００４年在香蒙牛乳业双赢，协议解除英联、鼎晖的复合增长率超过５０％港上市高盛、英联、受到注资后的前３年业绩增长赌输，创始人出让全部股太子奶２００６年

8、注资，未上市摩根士丹利３０％－５０％权，控股权变更摩根士丹利、２００７年（可延至２００８年或２００９年２００５年签订，同年上市中国永乐赌输鼎晖）净利高于７５亿元或低于６亿元，２００６年被国美收购以超１．５亿元人民币的代深圳同城腾讯２０１０年１２月３１日之前上市赌输，未上市，被腾讯收购价收购剩余４０％的股份赌输，履行协议，将回购红公司流通股１５个杉持有的２６２．５万股，并在飞鹤乳业红杉资本工作日收盘价