对赌协议的法律风险及其防范

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1、对赌协议的法律风险及其防范-->一、对赌协议的基本理论（一）对赌协议的界定对赌协议实质为合同安排，是用来解决企业估值与投融资双方持股比例或然性问题的。其核心内容体现如下：当PE等机构投资者决定对目标企业进行投资时，投资方与融资方谈判中无法立即谈妥的一点主要是目标企业估值问题，此时，为提高效率，尽快达成协议，双方会转而设定企业未来的业绩目标，当企业实际的运营绩效未达到对赌目标，先前估计的企业价值或双方持股比例或将根据协议具体条款进行调整。通常的合约条款是:如果企业的财务指标达到约定的业绩，由融资目标公司行使估值调整的权利，以便弥补目标企业价值被低估的融资方损失；否则，由PE等投资方行使该项权利

2、，这样一来投资方便可以利用对赌条款减少不合理溢价出资造成的投资损失。以股权调整型的某类对赌为例，其运作原理为：若投资方不想改变投资金额，但是需要增减持股比例，那么只能通过股权转让来实现。当被投资目标企业未能实现对赌协议约定的目标时，投资方会要求提高持股比例，即双方共同下调对目标企业的估值。此时，投资方相等数额资金所对应的股权增多，每股价值降低；当被投资目标企业如期实现对赌协议约定的目标时，投资方所持目标企业的股权比例降低但投资金额不变，也即投资方上调对目标企业的估值。..........（二）对赌协议的法律构造（1）对赌主体，是指由谁来承担到期估值调整的义务，分为投资方与融资方。一般来说，有

3、着丰富资本运作经验与融资能力的私募股权投资基金（PrivateEquity,简称PE）往往担当投资者的角色，但随着投融资领域的进一步发展，投资主体更为多元，普通投资管理公司或一些实力雄厚的自然人投资者也已经加入到该行列：与投资方相对应的则是融资方，实践中有两种，一是目标公司全部股东，另一种则是目标公司的控股股东或实际控制人。而融资公司自身，无论是从投资实践还是对赌判例来看，尚未被视为完全合法有效的主体。（2）内容要素包括三部分：一是企业如何估值，先期估值是投融资双方经过对企业经营进行考察和计算后确定的暂估价值，对赌估值建立在企业过往的业绩表现之上，企业未来盈利能力和成长性因素也涵盖在内；二是

4、所承诺的目标，即投融资双方在估值同时设定先前无法预见的体现企业未来价值的指标；三是调整条款，即后期权益分配依据目标企业公司约定到期日的业绩达成情况进行调整。（3）客体因素，对赌客体是指协定双方当事人权利义务指向的对象，一般包括股权、投资额乃至董事会席位等，但在实践中多为股权。....二、对赌协议的法律风险（一）司法裁判中的法律适用风险对赌协议作为投资协议中的合约或合约条款，属于投融资双方的契约安排，理应遵照诚信原则，由投融资双方严格履约，“愿赌服输”。作为对赌协议应用的经典案例，无论是蒙牛乳业的双赢还是太子奶创始人痛失控制权，都显示出合约双方对于契约的最大尊重。然而，随着对赌协议在实践中的广

5、泛运用，投融资一方（通常是融资方）对于契约的背弃或是反悔，抑或是出于对自我正当利益的事后保护，将对赌协议推入司法视线。“甘肃世恒对赌第一案9”历经一审、二审和再审，在最高院敲下了我国“对赌第一案”的最后一锤。近两年陆续公布的对赌协议裁判案例以及对赌协议在相关公司上市并购新闻中的频繁现身，都说明对赌协议作为投资协议或资本运作相关合同条款的重要性和争议性，且争议大多涉及对赌协议的法律风险以及由此引发的财务及公司信誉等方面的损失，而财务安排的实现又有赖于估值调整这种技术性条款的设置及其效力，因此，投融资双方都必须清醒地认识到对赌协议的法律风险。基于对赌协议这种技术性条款的专业性，加之投融资双方巨额

6、的经济利益也被牵涉其中，因此，当对赌双方对协议条款触发以后的实际履行产生争议，除双方私下和解之外，势必要通过诉讼、仲裁等争议解决机制加以处理。从司法审判实务中的对赌第一案到涉及对赌协议股权回购条款效力的相关判例的出现，各级法院法院裁量对赌新型案件的业务水平不断提升，司法审判经验也日渐丰富，但在我国尚未出台任何与对赌协议直接相关的司法解释或法律法规的前提之下，对赌协议双方和参与投融资项目的律师等中介服务机构只能仔细研判法院判例，最大程度降低其中的法律风险。但是，我国是成文法国家，判例只能参考。因此，一旦对赌双方发生纠纷诉诸法院，在现有法律框架下，个案中的对赌条款所要面临的法律适用风险会非常大。

7、在接下来的论述中，笔者将就目前司法审判实务中有关对赌条款的几个不确定事项予以论述，因为正是这些不确定事项加大了对赌双方的诉讼风险。.........（二）企业上市时的监管部门审核风险对于投融资双方，签订对赌协议所面临的法律风险，除因估值不当、对赌条款保护性条款设置不当而面临巨额赔偿、控制权丧失和投资方恶意套现外，即使投融资双方能够理性签订对赌协议，并力图积极合作努力实现双赢，在宏观政策层面，“对赌协议”仍有可