从对赌协议第一案看对赌协议的风险防范

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1、从对赌协议第一案看对赌协议的风险防范一、引言对赌协议(^ValuationAdjustmentMechanism)又称"估值调整协议”。估值调整协议在私募股权投资基金领域应用较为普遍的一种协议，其主要是指股权投资机构与被投资方对未来一种不确定的情况进行约定，根据约定条件的实现与否，由投资方或者融资方实现一定的权利或者义务。在国外，这种约定的内容较为广泛，包括对公司的业绩标准、利润实现、管理层和公罚上市等内容作为约定条件。在估值调整协议传入我国之后，由于其具有很强的不可预测性，也逐渐被人们称Z为“对赌协议”。在我国对赌协议所约定

2、的内容主要是财务绩效以及能否实现公司上市等方面。根据信息经济学的理论，对赌协议的存在主要是源于信息不对称，并为了规避有可能因此产生的逆向选择以及道徳风险。投资方和融资方进而选择通过对赌协议化解双方存在风险。同时，对赌协议也是社会分工逐渐深化的结果。目前投资日益专业化，投资方进行股权投资而成为公司股东之后，若经常性地参与公司的运营管理，那么需要的投人巨大的成本，在经营成本过高,而和对收益有限的情况Z下，投资机构不愿意过多的干涉公司的实际经营。但股权毕竟不同于债权，投资者须以其投资的份额对公司的债务承担责任，也就意味着，在没有过多

3、精力参与公司经营的情况下，融资金业一旦破产，那么投资方的投资也将会“石沉大海”。在这种苗景Z下，对赌协议也应运而生。一般來而言，投资双方都能够主动地履行对赌条款，在这种市场内在纪律约束的情况下，很少发生法律上的风险，而主要存在对赌协议的经济风险，但若发生争议而诉诸于法院进行裁判，在法律没有明确予以规制的情况下，无形Z中裁判结果的不确定性增加了对赌协议的法律风险。下面就从对国内对赌协议第一案的简要分析入手阐释如何防范对赌协议的法律和经济风险。二、国内对赌协议第一案简介2007年，苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称“海富投资”

4、）作为投资方采取溢价增资的方式与甘肃世恒冇色资源再利用冇限公司（以下简称“甘肃世恒公”）、甘肃世恒股东香港迪亚有限公司（以下简称“香港迪亚”）共同签订了《增资I•办议书》，约定海富投资以现金2000万元人民币对廿肃世恒进行增资，获得甘肃世恒3.85%的股权。其中符合对赌协议性质的条款是《增资协议书》第七条第（二）项，主要是内容是：“什肃世恒2008年净利润不低于3000万元人民币。如果廿肃世恒2008年实际净利润完不成3000万元，海富投资冇权要求tt肃世恒予以补偿，如果廿肃世恒未能履行补偿义务，海富公司冇权要求香港迪亚履行补

5、偿义务。补偿金额的计算公式为（1-2008年实际净利润/3000万元）x本次投资金额。”由于受到宏观经济因素的影响，冇色金屈行业利润全线下滑，2008年口肃世恒的实际净利润不到30000元，显然没有达到《增资协议书》约定的标准。在廿肃世恒没冇履行增资协议相关条款的情况下，海富投资向法院提起诉讼，请求判令LI•肃世恒、香港迪亚等向其支付补偿款1998.2095万元。一审法院兰州市中级人民法院认为，增资协议的有关约定损害了公司以及公司债权人的利益，不符合《公司法》第二十条第一款关于不得侵犯公司以及债权人利益的规定。判决驳冋原告的诉

6、讼请求。一审法院的认定也就意味着否认了对赌协议的效力；二审法院廿肃省高级人民法院认为，关于如果甘肃世恒无法实现3000万元利润，甘肃世恒和香港迪亚就必须进行补偿的的约定，违反了投资领威风险共担的原则，2000万元名义上是“投资”，实为“借贷”。故此，二审法院判决甘肃世恒、香港迪亚返还海富投资1885.2283刀元及利息。廿肃世恒、香港迪亚不服二审判决向最高法院申请再审，最高法院经审理后认为：在《增资协议书》中，香港迪亚对于海富投资的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示,是有

7、效的。最后，最高法院再审判决撤销二审判决，改判香港迪亚向海富投资支付协议补偿款19,982,095元。从判决来看，一审和二审法院法院否定了当事人之间对赌协议的效力问题,但最高院的终审判决肯定了投资方与股东Z间对赌I•办议的效力，而否定了投资方与公司之间对赌协议的效力。最高法院的判决让国内私募股权投资机构（PE）紧张的情绪得以缓解，但事实上，对赌协议仍然存在一定的风险。尤其是法院判决对后来案件没有绝对的指引作用，另外，目前对赌协议并没有明确地受到我国法律的规制。尽管对赌协议在国内较为盛行，但是仍然没冇走向规范化的道路，融资企业对

8、自身估值、风险存在不当的认识，一旦对赌失败，公司极有可能面临破产的风险。因此，对赌I■办议存在法律上和经济上的风险。三、对赌协议的风险防范如上所述，对赌协议的风险主要体现在两个方面：法律风险和经济风险。法律风险的产生是由于目前法律并未有明文规定对赌协议的合法化，如果发生纠纷,