盈余信息度量_市场反应与投资者框架依赖偏差分析

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1、吴世农、吴超鹏:盈余信息度量、市场反应与投资者框架依赖偏差分析盈余信息度量、市场反应与投资者3框架依赖偏差分析吴世农吴超鹏(厦门大学管理学院361005)内容提要:本文以2000年9月到2003年12月沪市A股338家上市公司为研究对象,应用实证研究方法,检验以四种不同度量方式表示同一盈余信息所产生的“盈余惯性现象”是否存在差异。结果表明:在三因素模型进行风险调整之前,基于四种盈余信息指标的盈余惯性现象都显著地存在。但经过三因素模型风险调整后,基于“意外盈余率”和“标准化意外盈余率”二个指标的盈余惯性现象消失了;基于“意外盈余”和“标准化意外盈余”二个指标的盈余惯

2、性现象仍然存在,所以买入赢家组合、卖出输家组合仍可获得显著的超常收益。显然,这一研究结果并不支持风险定价学派的观点。笔者认为,根据Tversky和Kahneman(1981)提出的“框架依赖偏差”(FramingDependenceBias)理论,四个盈余信息指标所产生的盈余惯性现象的差异表明我国投资者对盈余信息的反应依赖于信息度量的方式。关键词:盈余度量盈余惯性框架依赖偏差一、文献综述“盈余惯性”(EarningsMomentum)现象是股票价格对盈余公告信息反应的一种特殊现象,即盈余公告后的几个月内,意外盈余(UnexpectedEarnings)最高的公司的

3、股票价格继续上涨,意外盈余最低的公司的股票价格继续下跌。Ball和Brown(1968)最早发现这一现象,此后Jones和Litzenberger(1970),Joy,Litzenberger和McEnally(1977),Watts(1978),Foster,Olsen和Shevlin(1984),Bernard和Thomas(1989,1990),Chan,Jegadeesh和Lakonishok(1996)都证实在控制各种风险因素后,该现象仍然存在。因此,Fama(1998)在反驳历年来发现的各种有违“有效市场假说”的“异象”后,也不得不承认盈余惯性至今仍是

4、一个难于否定的“异象”。近四十年来,西方的学者们对该“异象”提出各种解释,形成两种不同的观点:一是从风险定价角度出发,认为任何可以籍之获得超常收益的“异象”不外是承担了额外风险的结果;二是从心理行为角度出发,认为这是投资者的“保守性心理偏差”导致投资者对盈余公告信息的“反应不足”(Under2reaction)从而引起盈余惯性现象。风险定价学派认为:金融市场可以有效定价,因此盈余惯性现象中意外盈余最高的“赢家组合”收益显著高于意外盈余最低的“输家组合”是因为前者比后者承担了更多的风险。然而,要验证这一理论必须采用资产定价模型对两类股票组合进行风险调整,考察经风险调

5、整后两类股票组合的收益是否仍然存在显著差异。Jones和Litzenberger(1970)等早期研究一般是采用资本资产定价模型CAPM或者市场模型3本文获教育部优秀青年教师项目和国家自然科学基金项目资助(70372035),特此致谢。542005年第2期(MarketModel)对上述赢家组合与输家组合的收益进行风险调整,然而他们都发现系统性风险不能解释盈余惯性现象。Bernard和Thomas(1989)则采用套利定价模型(APT)对盈余惯性现象中的赢家组合与输家组合的收益进行风险调整,但仍然无法解释盈余惯性现象。Collins和Hribar(2000),Ch

6、ordia和Shivakumar(2002)将Fama2French三因素模型应用于对盈余惯性现象中赢家组合与输家组合的收益进行风险调整,他们同样也发现市场因素、规模效应和BPM效应都不能解释盈余惯性现象。值得关注的是,最近Sadka和Sadka(2003)将流动性风险因素加入Fama2French三因素模型之后发现新的资产定价模型对盈余惯性现象的解释能力大大提高,但还是未能完全解释这一现象。心理行为学派则认为:盈余惯性现象源于投资者对盈余公告信息的反应不足。但是,投资者为什么会对信息反应不足呢?自90年代初以来,学者们从各个方面对该问题做了深入的探讨。Berna

7、rd和Thomas(1990)发现季度盈余的变化具有某种模式,盈余增长或者下跌都会持续三个季度然后在第四个季度发生反转,而投资者幼稚地认为季度盈余变化是随机的,未意识到季度盈余有这样的变化模式,以致忽视了目前盈余公告对未来盈余的预示作用。Ball和Bartov(1996)否定了Bernard和Thomas的假设,他们发现投资者并非如Bernard和Thomas所说的那么幼稚,投资者知道季度盈余变化是时间序列相关的。尽管如此,投资者仍然对盈余变化的时间序列相关系数低估了50%。Soffer和Lys(1999)将Bernard和Thomas(1990)和Ball和Ba

8、rtov(